Αν η βιομηχανία των πιστωτικών παραγώγων εκμεταλλεύτηκε στο έπακρο την επιστήμη, χρησιμοποιώντας σ’ ένα «θανατηφόρο» συνδυασμό ό,τι πιο προηγμένο στα ανώτερα Μαθηματικά αλλά και τη Νομική, περιέργως η ίδια η επιστήμη φαίνεται να ασχολήθηκε ελάχιστα με αυτήν. Ακόμη και έτσι, η ακαδημαϊκή κοινότητα είχε εγκαίρως προειδοποιήσει γι’ αυτό που ήδη συμβαίνει στα CDO (collateralized debt obligations) αλλά και για το επόμενο «θερμό» σημείο, τι πρόκειται να συμβεί στα CDS (credit default swaps).
Τι είναι αυτά θα εξηγήσουμε στη συνέχεια. Μια από τις λίγες μελέτες στο θέμα έχουν κάνει δύο Αμερικανοί καθηγητές της Νομικής, οι Frank Partnoy του Πανεπιστημίου του Σαν Ντιέγκο και David Skeel του Πανεπιστημίου της Πενσυλβάνιας, που πάντως είναι γνωστοί και από τις καταθέσεις τους ως εμπειρογνώμονες στο Κογκρέσο και από την αρθρογραφία τους σε εφημερίδες όπως η Wall Street Journal και οι Financial Times αλλά και βιβλία για το ευρύ κοινό.
Η μελέτη δημοσιεύθηκε με τον τίτλο «Οι υποσχέσεις και οι κίνδυνοι των πιστωτικών παραγώγων» (The Promise and Perils of Credit Derivatives) το 2006. Ας αρχίσουμε από τα βασικά: πιστωτικά παράγωγα είναι, κατά τους δύο πανεπιστημιακούς, τα χρηματοοικονομικά εργαλεία των οποίων τα κέρδη συνδέονται με κάποιο τρόπο με τη μεταβολή της πιστωτικής ποιότητας ενός ή περισσότερων εκδοτών (πιστοληπτών).
Αυτά χωρίζονται σε δύο βασικές κατηγορίες: τα CDO (collateralized debt obligations) και τα CDS (credit default swaps). Τα CDS είναι ιδιωτικές συμβάσεις μεταξύ δύο μερών πάνω σ’ ένα «στοίχημα» για την πτώχευση, αθέτηση υποχρέωσης ή αναδιάρθρωση του χρέους ενός εκδότη. Πρόκειται για ένα είδος ασφαλιστηρίου συμβολαίου για τα δάνεια. Αν η πιστολήπτρια εταιρεία δεν μπορέσει να κάνει κανονικά τις πληρωμές της, η πιστώτρια τράπεζα θα χάσει χρήματα από το δάνειο, αλλά θα κερδίσει από το CDS. Αν δεν έχει προβλήματα, τότε η τράπεζα θα πρέπει να αποζημιώσει το τρίτο μέρος μειώνοντας τα κέρδη που θα έχει από το δάνειο. Τα CDO είναι μια «δεξαμενή» από δανειακές συμβάσεις που μεταβιβάζονται σε μια νομική οντότητα ειδικού σκοπού (special purpose entity – SPE), η οποία στη συνέχεια εκδίδει τίτλους με διαφορετική προτεραιότητα αποζημίωσης σε περίπτωση δυσκολίας τήρησης των υποχρεώσεων.
Κατά συνέπεια αυτοί οι τίτλοι έχουν διαφορετική πιστωτική ποιότητα. Ακούγεται ίσως κάπως περίπλοκο αλλά δεν είναι – ιδίως αν έχεις στη διάθεσή σου καλούς μαθηματικούς και δικηγόρους.
Στη μελέτη τους οι Partnoy και Skeel πιστώνουν πολλά θετικά στα πιστωτικά παράγωγα: τη διάχυση του κινδύνου σε περισσότερα χρηματοπιστωτικά ή μη ιδρύματα (οι τράπεζες εξαρτώνται λιγότερο από το τι θα συμβεί σ’ έναν μεγάλο πελάτη ή σε μια ομάδα πελατών), την αύξηση της ρευστότητας του τραπεζικού συστήματος κ.ά. Αλλά επισημαίνουν έγκαιρα μια σειρά από μεγάλους κινδύνους που εν πολλοίς ισχύουν και για τις δύο κατηγορίες πιστωτικών παραγώγων: Μείωση των κινήτρων για τις τράπεζες να παρακολουθούν σωστά την πορεία των δανείων μετά τη χορήγησή τους στους δανειολήπτες και την πώλησή τους μέσω CDO ή την ασφάλισή τους με CDS. Επιπλέον έχουν καταγραφεί περιπτώσεις όπου συνέφερε τους κατόχους των υποχρεώσεων μιας εταιρείας να την κλείσουν αντί να τη βοηθήσουν να ορθοποδήσει γιατί είχαν λάβει θέσεις ανοικτών πωλήσεων, που σημαίνει ότι θα κέρδιζαν περισσότερα από την καταστροφή της εταιρείας.
Καταβολή μεγάλων προμηθειών στις τράπεζες για τις συναλλαγές. Λήψη θέσεων που είναι αποτέλεσμα «εποπτικού αρμπιτράζ», δηλαδή το κίνητρο είναι η παράκαμψη των κανονισμών των εποπτικών αρχών κ.ά. Ο ρόλος των εταιρειών πιστοληπτικής αξιολόγησης (Moody’s, Standard & Poor’s κ.λπ.) Απευθύνουν μια μεγάλη προειδοποίηση για κίνδυνο συστημικής κρίσης στα CDS – αυτό που έχουμε δει μέχρι τώρα ήταν στα CDO. «Μια μικρή μεταβολή στην αγορά μπορεί να προκαλέσει κρίση όπως αυτή που απειλήθηκε από την κατάρρευση της Long Term Capital Management το 1998».
«Με δεδομένο το μέγεθος της αγοράς -μόνο οι δέκα μεγαλύτερες αμερικανικές τράπεζες έχουν τοποθετημένα 600 δισ. δολάρια- μια κρίση στην αγορά πιστωτικών παραγώγων θα μπορούσε να συνταράξει τις διεθνείς αγορές» προειδοποιούσαν οι δύο συγγραφείς. «Αν και τα credit default swaps μπορούν να μειώσουν τον συστημικό κίνδυνο, όπως είδαμε στο παρελθόν, μπορεί να προκληθεί και ακριβώς το αντίθετο φαινόμενο» σημειώνουν. Πράγματι, πολλοί φοβούνται πλέον ότι η κρίση των subprime δανείων και του CDO μπορεί να λειτουργήσει ως το φιτίλι και για το άλλο μεγάλο κομμάτι των πιστωτικών παραγώγων. Ελπίζουμε να διαψευστούν…
Ποιοι είναι οι Frank Partnoy και David Skeel
Μια πολύτιμη όσο και σπάνια μαρτυρία για την κουλτούρα των επενδυτικών τραπεζών, μας έχει προσφέρει ο Frank Partnoy. Αφού δούλεψε για λίγα χρόνια ως επενδυτικός τραπεζίτης, στράφηκε αηδιασμένος από την αλλοτρίωση στην πανεπιστημιακή καριέρα. Με το βιβλίο του «F.I.A.S.C.O.: Αίμα στα νερά της Wall Street» (1997) περιγράφει τα έργα και τις ημέρες του τμήματος παραγώγων της Morgan Stanley στα μέσα της δεκαετίας του 1990, όταν δούλευε εκεί. Αποκαλύπτει πώς τα δομημένα προϊόντα ήταν σχεδιασμένα για να πουλιούνται παράγωγα ακριβώς σε αυτούς που δεν επιτρεπόταν να το κάνουν παρακάμπτοντας ουσιαστικά τη νομοθεσία. Στη συνέχεια έγραψε το «Μεταδοτική απληστία: πώς η δολιότητα και το ρίσκο διέφθειραν τις χρηματοοικονομικές αγορές». Από το 1997 είναι καθηγητής Νομικής στο Πανεπιστήμιο του Σαν Ντιέγκο. Ο David Skeel είναι καθηγητής στο Πανεπιστήμιο της Πενσυλβάνιας και συγγραφέας του βιβλίου «Ο Ικαρος στο διοικητικό συμβούλιο» (2005), στο οποίο αναλύει τις αιτίες των μεγάλων εταιρικών σκανδάλων στις ΗΠΑ από το 1873 έως την Enron (η αναφορά στον Ικαρο είναι για την ανάληψη κινδύνου πέρα από τα θεσμοθετημένα όρια) καθώς και μιας πλειάδας επιστημονικών άρθρων και άλλων δημοσιεύσεων. Στα ερευνητικά του ενδιαφέροντα περιλαμβάνεται το εταιρικό και το πτωχευτικό δίκαιο, η σχέση δικαίου και θρησκείας και η σχέση δικαίου και ποίησης.