Το πρώτο σκέλος της χρηματο-οικονομικής κρίσης μοιάζει να βρίσκεται πίσω μας, και οι περισσότερες ευρωπαϊκές οικονομίες αναδύονται από την ύφεση. Η προσοχή στρέφεται τώρα προς τη βιωσιμότητα των δημοσίων οικονομικών. Οι πιο πρόσφατες προβλέψεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής δείχνουν ότι το δημόσιο χρέος των κρατών της Ευρωζώνης θα αυξηθεί στο 88% το 2011, έναντι 69% μόλις το 2008. Ο κυβερνητικός δανεισμός αυξάνεται κατακόρυφα, τροφοδοτούμενος από διογκούμενα ελλείμματα και το κόστος στήριξης του χρηματοπιστωτικού και άλλων κλάδων.
Οι αγορές είναι αρνητικά διακείμενες ως προς τα κρατικά χρέη και έχουν αρχίσει να επικεντρώνονται στους, κατά την άποψή τους, πιθανότερους υποψηφίους. Επειτα από χρόνια ολόκληρα χωρίς ιδιαίτερη διαφοροποίηση μεταξύ των κρατών της Ευρωζώνης στην αγορά, τα spread των ομολόγων και των ασφαλίστρων κινδύνου έναντι χρεοκοπίας των χωρών (CDS) διευρύνθηκαν στις αρχές του 2009 σε επίπεδα πολύ υψηλότερα από εκείνα που είχαμε δει μετά τη γένεση του ευρώ. Το κλίμα στις αγορές καταλάγιασε στα μέσα του έτους, όμως τα spread διευρύνθηκαν και πάλι, ιδίως για την Ελλάδα, όπου η νέα κυβέρνηση επέβλεψε μια σημαντική και επιζήμια αναθεώρηση των δημοσιονομικών επιδόσεων.
Ομως η απόκλιση στην αξιοπιστία δεν αποτελεί φαινόμενο που δημιουργήθηκε από την οικονομική κρίση: για παράδειγμα, οι βαθμολογίες της S&P για τις χώρες τις Ευρωζώνης άρχισαν να παρουσιάζουν αποκλίσεις περίπου πριν από πέντε χρόνια, μετά τις υποβαθμίσεις της Ιταλίας, της Πορτογαλίας και της Ελλάδας.
Σήμερα, επενδυτές και σχολιαστές μοιάζουν να διατυπώνουν πιο ουσιώδη ερωτήματα, που αφορούν τον πυρήνα του σχεδίου για την Ευρώπη. Αλλοτε μονοπώλιο των παρυφών του πολιτικού σχολιασμού, οι σκέψεις για την πιθανότητα διάσπασης της Ευρωζώνης έχει πλέον παρεισφρήσει στην επικρατούσα οικονομική και πολιτική συζήτηση.
Πιστεύουμε ότι μια τέτοια πιθανότητα είναι μακρινή. Η ένταξη στην Ευρωζώνη παραμένει μια βαθιά δημοφιλής πρόταση και η σχετική επιθυμία εκτείνεται από την Ισλανδία ώς τη Βουλγαρία. Την ίδια ώρα, πιστεύουμε ότι τα κίνητρα των κυβερνήσεων έχουν στόχο να εμποδίσουν την έξοδο από το ευρώ.
Ας φανταστούμε, π.χ., το σενάριο μιας υπερχρεωμένης κυβέρνησης της ΟΝΕ που αναζητεί σύντομο δρόμο ανάκτησης της οικονομικής ανταγωνιστικότητας και μείωσης του χρέους της. Η έξοδος από την Ευρωζώνη και η υποτίμηση του νεόκοπου εθνικού νομίσματος αρχικά φαίνεται ελκυστική επιλογή. Αν υποθέσουμε ότι οι ιστορικές τάσεις επαναλαμβάνονται, περιμένουμε ότι σε αυτό το σενάριο εξαγωγές και ανάπτυξη πιθανόν να εκτιναχθούν, οι εξωτερικές ανισορροπίες να συρρικνωθούν, η απασχόληση να ανακάμψει και μαζί της τα φορολογικά έσοδα.
Ωστόσο, η στρατηγική αυτή πιθανότερο είναι να υπονομεύσει την εθνική αξιοπιστία. Μια ανάκαμψη στηριζόμενη στις εξαγωγές, κατά την άποψή μας, δεν είναι βιώσιμη, καθώς μια ονομαστική υποτίμηση δεν θα αντιμετώπιζε τα υποκείμενα δομικά αίτια της έλλειψης ανταγωνιστικότητας. Ο πληθωρισμός των εγχώριων τιμών και μισθών και τα υψηλότερα εγχώρια επιτόκια σύντομα θα διέβρωναν τα όποια προσωρινά οφέλη για την οικονομία, απαιτώντας πιθανόν νέα υποτίμηση. Πόσω μάλλον αν οι τομείς της οικονομίας που έχουν σχέση με τις εξαγωγές είναι σχετικά μικροί, όπως στην περίπτωση της Ισπανίας και της Ελλάδας. Η προσέγγιση αυτή δοκιμάστηκε και βρέθηκε ανεπαρκής από πολλές χώρες της νότιας Ευρώπης κατά την προ ΟΝΕ εποχή. Οι μακρόχρονες αρνητικές οικονομικές επιπτώσεις αυτής της στρατηγικής έπεισαν τις οικονομίες αυτές να κάνουν τα πάντα τη δεκαετία του ’90 για να γίνουν μέλη της Ευρωζώνης.
Η έξοδος από το ευρώ, πιστεύουμε, θα ήταν πολύ πιο δύσκολη κίνηση από την ένταξη σε αυτό. Σε μια τέτοια εξέλιξη εκτιμούμε ότι οι προσπάθειες νοικοκυριών και επιχειρήσεων να παρακάμψουν τη μετατροπή των περιουσιακών στοιχείων (και των μισθών τους) πιθανόν να οδηγούσαν σε σοβαρή οικονομική κρίση, αντίστοιχη με εκείνη της Αργεντινής, όταν τα περιουσιακά στοιχεία των τραπεζών της μετατράπηκαν σε πολύ λιγότερο ευνοϊκή συναλλαγματική ισοτιμία απ’ όσο οι καταθέσεις τους. Το κόστος εκτέλεσης συμβολαίων που παραμένουν σε ευρώ πιθανότατα θα αυξανόταν επίσης, μεγαλώνοντας το κόστος του επιχειρείν και επηρεάζοντας αρνητικά το επιχειρηματικό περιβάλλον για πολλά χρόνια.
Εν ολίγοις, πιστεύουμε ότι η αξιοπιστία θα δεχόταν πλήγμα για κάθε χώρα που θα εξερχόταν της Ευρωζώνης.
Ενα ακόμα χειρότερο σενάριο θα ήταν να επαναπροσδιόριζαν οι χώρες που θα εξέρχονταν το χρέος τους σε ευρώ και να πλήρωναν σε νέο νόμισμα. Σε μια τέτοια περίπτωση, η πρόσβαση σε μελλοντική χρηματοδότηση πιθανόν να ήταν δύσκολη και δαπανηρή για μια κυβέρνηση που παρασπόνδησε. Οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης γνωρίζουν τους κινδύνους που συνοδεύουν την έξοδο από την Ευρωζώνη και το πιθανό κόστος μιας τέτοιας πράξης για τις οικονομίες τους. Κατανοούν τι διακυβεύεται και πως το τίμημα θα ήταν υπερβολικά υψηλό.
* Γενικός διευθυντής του οίκου πιστοληπτικής αξιολόγησης Standard & Poor’s