Των ΔΗΜΗΤΡΗ ΒΑΓΙΑΝΟΥ, MARKUS BRUNNERMEIER, LUIS GARICANO, PHILIP R. LANE, MARCO PAGANO, RICARDO REIS, TANO SANTOS & STIJN VAN ΝΙΕUWΕRΒURGΗ*
οικονομική κρίση στην Ευρωζώνη βαθαίνει. Πολλοί πιστεύουν ότι ο μόνος τρόπος για να επιλυθεί είναι η μετάλλαξη της Ευρωζώνης σε δημοσιονομική ένωση, με ταυτόχρονη έκδοση ευρωομολόγων. Αυτό το εγχείρημα, όμως, συνεπάγεται τεράστιες μεταφορές πόρων μεταξύ χωρών, κάτι που προς το παρόν δεν είναι πολιτικά εφικτό.
Η επίλυση της κρίσης απαιτεί κατανόηση των αιτίων της. Η κρίση στις χώρες του Ευρωπαϊκού Νότου οφείλεται εν μέρει σε διαρθρωτικές στρεβλώσεις υπό τις οποίες λειτουργούν οι οικονομίες τους, και οι οποίες δυσχεραίνουν την ανάπτυξη. Οφείλεται όμως και στην ευκολία με την οποία οι χώρες αυτές μπόρεσαν να συσσωρεύσουν υπέρογκα χρέη είτε μέσω δημοσίου δανεισμού, όπως η Ελλάδα, είτε κυρίως μέσω ιδιωτικού δανεισμού, όπως η Ισπανία. Η ευκολία δανεισμού οφείλεται κυρίως σε ανεπάρκειες των κανόνων που διέπουν τη λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος της Ευρωζώνης.
Οπως επισημάναμε σε προηγούμενο άρθρο («Μια βιώσιμη αρχιτεκτονική για την Ευρωζώνη», Καθημερινή 25/09/2011), μια βασική ανεπάρκεια είναι ότι τα ομόλογα όλων των χωρών της Ευρωζώνης θεωρούνται ως απόλυτα ασφαλή για τον υπολογισμό των δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας των τραπεζών, και δεν γίνονται διακρίσεις με βάση τη φερεγγυότητα της κάθε χώρας. Επίσης, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα δέχεται τα ομόλογα ως ενέχυρο για να δανείζει στις τράπεζες χωρίς να κάνει σημαντικές τέτοιες διακρίσεις.
Η ομοιόμορφη αντιμετώπιση των ομολόγων συνετέλεσε στην ευκολία δανεισμού χωρών με χαμηλή δημοσιονομική πειθαρχία, όπως η Ελλάδα. Πράγματι, πολλές τράπεζες προτιμούσαν να αγοράσουν ελληνικά ομόλογα γιατί ήταν φθηνότερα από τα γερμανικά, και παρά τον υψηλότερο κίνδυνο μη αποπληρωμής, καθώς αυτό δεν επηρέαζε τον δείκτη κεφαλαιακής τους επάρκειας.
Η συσσώρευση κρατικών ομολόγων υψηλού κινδύνου στα χαρτοφυλάκια των τραπεζών είναι ένα από τα βασικά αίτια που η κρίση στην Ευρωζώνη είναι τόσο βαθιά και έχει εξαπλωθεί σε τόσες χώρες. Πράγματι, πολλές τράπεζες αδυνατούν να δανείσουν, φοβούμενες τυχόν απώλειες από τα ομόλογα. Και αντίστροφα, τα προβλήματα των τραπεζών επιδεινώνουν τη δημοσιονομική κατάσταση των χωρών στις οποίες οι τράπεζες βρίσκονται, μειώνοντας έτσι την αξία των ομολόγων. Αυτό γιατί η ύφεση μειώνει τα φορολογικά έσοδα, αλλά και γιατί το κράτος καλείται να ενισχύσει τις τράπεζες και να εγγυηθεί τις καταθέσεις.
Τα Ευρωπαϊκά Ασφαλή Ομόλογα (ΕΑΟ) που προτείνουμε μπορούν να συμβάλουν στην επίλυση των παραπάνω προβλημάτων και στη μακροπρόθεσμη σταθερότητα της Ευρωζώνης. Σε αντίθεση με τα ευρωομόλογα, δεν απαιτούν μεταφορές πόρων μεταξύ χωρών, καθώς καμία χώρα δεν υποχρεώνεται να παρέχει εγγυήσεις για ομόλογα άλλης. Επομένως είναι πολιτικά εφικτά.
Μια νέα Ευρωπαϊκή Υπηρεσία Χρέους θα αγοράζει ομόλογα κάθε χώρας της Ευρωζώνης σε μια σταθερή αναλογία ως προς το ΑΕΠ της χώρας και θα επαναπωλεί το συνολικό πακέτο στις αγορές, κομμένο σε δύο τμήματα: ένα υψηλής ασφαλείας, τα ΕΑΟ, και ένα χαμηλότερης. Τυχόν απώλειες, λόγω μη αποπληρωμής ομολόγων από κάποιες χώρες, θα επιβαρύνουν πρώτα το τμήμα χαμηλής ασφάλειας, και μόνο όταν η αξία αυτού μηδενιστεί, τα ΕΑΟ. Το τμήμα χαμηλής ασφάλειας θα πρέπει να είναι αρκετά μεγάλο, π. χ., 30% της ονομαστικής αξίας του συνολικού πακέτου, ώστε τα ΕΑΟ να έχουν πολύ χαμηλό κίνδυνο. Πράγματι, 30% συνεπάγεται ότι τα ΕΑΟ θα υποστούν απώλειες μόνο αν μια ομάδα χωρών που αντιπροσωπεύει πάνω από το 30% του ΑΕΠ της Ευρωζώνης χρεοκοπήσει.
Η εισαγωγή των ΕΑΟ θα πρέπει να συνοδευτεί από αλλαγή των μεθόδων υπολογισμού των δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας των τραπεζών και δανεισμού τους από την ΕΚΤ. Τα ομόλογα μιας χώρας θα πρέπει να αντιμετωπίζονται με τρόπο που αντανακλά πλήρως τη φερεγγυότητα της χώρας. Αυτό θα εμποδίσει χώρες με χαμηλή δημοσιονομική πειθαρχία να δανείζονται μεγάλα ποσά και θα τους δώσει κίνητρα να βελτιώσουν τα δημοσιονομικά τους. Τα ΕΑΟ, αντιθέτως, θα πρέπει να αντιμετωπίζονται ως απολύτως ασφαλή. Αυτό θα δώσει κίνητρα στις τράπεζες να τα αγοράζουν και να έχουν χαρτοφυλάκιο χαμηλού κινδύνου και πλήρους διασποράς σε όλη την Ευρωζώνη.
Το τμήμα χαμηλής ασφάλειας θα μπορεί να αγοραστεί από επενδυτές όπως hedge funds. Το όφελος γι’ αυτούς θα είναι η υψηλή απόδοση, ως ανταμοιβή για τον μεγαλύτερο κίνδυνο, καθώς και το γεγονός ότι θα μπορέσουν να επωμισθούν αυτόν τον κίνδυνο χωρίς να πρέπει να χρησιμοποιήσουν μόχλευση.
Ενα επιπλέον πλεονέκτημα των ΕΑΟ είναι ότι θα ελαττώσουν το κόστος δανεισμού κάθε χώρας της Ευρωζώνης. Πράγματι, υπάρχει τεράστια παγκόσμια ζήτηση για ασφαλείς επενδύσεις, αλλά μόνο λίγες χώρες μπορούν να εκδώσουν ομόλογα που θεωρούνται ασφαλή. (Ακόμα και τα ομόλογα των ΗΠΑ έχασαν πρόσφατα την απόλυτα ασφαλή αξιολόγηση ΑΑΑ.) Τα ΕΑΟ θα δημιουργήσουν ένα ασφαλές ομόλογο σε ευρώ, και σε μεγάλη ποσότητα, το οποίο πολλές χώρες, ακόμα και εκτός Ευρωζώνης, θα χρησιμοποιήσουν ως αποθεματικό. Αυτό θα αυξήσει την τιμή των ΕΑΟ. Το όφελος θα το καρπωθούν όλες οι χώρες της Ευρωζώνης μέσω χαμηλότερου κόστους δανεισμού.
Τα ΕΑΟ δεν θα λύσουν από μόνα τους την κρίση στην Ευρωζώνη. Πρέπει επίσης η εποπτεία των τραπεζών να περάσει σε ευρωπαϊκό αντί για εθνικό επίπεδο, τουλάχιστον για τις μεγαλύτερες τράπεζες κάθε χώρας και το ίδιο ισχύει για την εγγύηση των καταθέσεων. Επίσης η μετάβαση σε ΕΑΟ θα απαιτήσει την επανακεφαλαιοποίηση πολλών τραπεζών της Ευρωζώνης, επειδή οι δείκτες κεφαλαιακής τους επάρκειας θα χαμηλώσουν με τη νέα μέθοδο υπολογισμού. Η επανακεφαλαιοποίηση αυτή, όμως, πρέπει να γίνει ούτως ή άλλως. Ο συνδυασμός αυτών των μέτρων θα συμβάλει στην έξοδο από την κρίση, καθώς και στη μακροπρόθεσμη σταθερότητα της Ευρωζώνης.
* Οι συντάκτες του άρθρου είναι Ευρωπαίοι καθηγητές Οικονομικών σε πανεπιστήμια της Ευρώπης και των ΗΠΑ (London School of Economics, Princeton, London School of Economics, Trinity College Dublin, University of Naples, Columbia University, Columbia University, New York University, αντίστοιχα). Εχουν συγκροτήσει την ομάδα Euro-nomics (www. euro-nomics. com) με στόχο τη διαμόρφωση συγκεκριμένων και πολιτικά εφικτών προτάσεων για την αντιμετώπιση των τρεχόντων προβλημάτων της Ευρωζώνης.