Η απόφαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας να προχωρήσει σε αγορές χρεογράφων με αξιολόγηση έως και junk, που ανακοινώθηκε επισήμως προ δεκαημέρου από τον Μάριο Ντράγκι, θα δώσει σημαντική ένεση ρευστότητας στην ελληνική και την κυπριακή οικονομία. Οι αγορές θα γίνουν στο πλαίσιο του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων που, όπως αποκάλυψε ο κ. Ντράγκι, θα ξεκινήσει άμεσα – εντός του Οκτωβρίου για τις καλυμμένες ομολογίες.
Οπως σημειώνει στην «Κ» ο Γιάκομπ Κίρκεγκααρντ, αναλυτής του Ινστιτούτου Peterson στην Ουάσιγκτον, «η Ελλάδα είναι μία από τις χώρες όπου το πρόγραμμα θα έχει σημαντική επίδραση». Οπως εξηγεί ο Δανός οικονομολόγος, «ο ελληνικός ιδιωτικός τομέας δεν είναι ιδιαίτερα μοχλευμένος, όπως στην Ισπανία και την Πορτογαλία. Ο τραπεζικός τομέας εξυγιαίνεται, παρότι παραμένει το μεγάλο βάρος των μη εξυπηρετούμενων δανείων. Σε αυτό το πλαίσιο, η κάλυψη των κεφαλαιακών αναγκών από την πώληση ανώτερων (senior) και κυρίως μεσαίων (mezzanine) στρωμάτων τιτλοποιημένων δανείων –με τη δυνητική εγγύηση της ελληνικής κυβέρνησης– θα βοηθούσε πολύ».
Σύμφωνα με έκθεση της Citi, τα τιτλοποιημένα δάνεια και οι καλυμμένες ομολογίες στα χαρτοφυλάκια των τεσσάρων μεγάλων ελληνικών τραπεζών έφταναν τα 44 δισ. ευρώ στα τέλη του 2013. Σε ομιλία του την περασμένη εβδομάδα, ο Βίτορ Κοστάνσιο, αντιπρόεδρος της ΕΚΤ, δήλωσε ότι βάσει των κριτηρίων που έθεσε η κεντρική τράπεζα (σχετικά με τη δομή των τιτλοποιημένων δανείων, τα επίπεδα αξιολόγησης και τα απαιτούμενα ενέχυρα), από το 1,2 τρισ. ευρώ σε καλυμμένες ομολογίες, μόνο 600 δισ. περίπου είναι επιλέξιμα για αγορά, καθώς και 400 από το 690 δισ. του υφιστάμενου αποθέματος των τιτλοποιημένων δανείων (asset-backed securities ή ABS).
Το ευρωπαϊκό τοπίο
Οι νέες πρωτοβουλίες της ΕΚΤ έρχονται σε μια κρίσιμη περίοδο για τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο. Τις επόμενες εβδομάδες θα δημοσιευθούν τα αποτελέσματα της αξιολόγησης περιουσιακών στοιχείων (Asset Quality Review) των 128 μεγαλύτερων τραπεζών της Ευρωζώνης, καθώς και των τεστ αντοχής του συνόλου των τραπεζών της Ευρωπαϊκής Ενωσης. Ολα αυτά πριν ο Ενιαίος Εποπτικός Μηχανισμός της ΕΚΤ αναλάβει την εποπτεία των συστημικών ιδρυμάτων του κλάδου, στις 4 Νοεμβρίου.
Καθώς πλησιάζει η ώρα της αλήθειας, υπάρχουν κάποια σημάδια βελτίωσης της κατάστασης στις ευρωπαϊκές τράπεζες. Σύμφωνα με τα αποτελέσματα της νεότερης έρευνας της ΕΚΤ για τον τραπεζικό δανεισμό στην Ευρωζώνη, το β΄ τρίμηνο του 2014 –για πρώτη φορά από το β΄ τρίμηνο του 2007– καταγράφηκε χαλάρωση των κριτηρίων δανεισμού προς τις επιχειρήσεις. Επιπλέον, για πρώτη φορά από το β΄ τρίμηνο του 2011 οι χρηματοδοτικές ανάγκες για επενδύσεις συνέβαλαν θετικά στη συνολική ζήτηση δανείων από τις επιχειρήσεις.
Στον Νότο, ωστόσο, επικρατεί μια επισφαλής σταθερότητα. Στην Κύπρο, οι εκροές καταθέσεων συνεχίζονται αργά και βασανιστικά (έχουν μειωθεί κατά περίπου 3% τους τελευταίους 12 μήνες). Στην Ελλάδα προχωρεί, με εξίσου αργούς ρυθμούς (8% από τον Ιούνιο του 2012), η αναπλήρωση της καταθετικής βάσης. Στην Ισπανία, οι καταθέσεις έχουν μειωθεί οριακά από την αρχή του χρόνου (976,3 έναντι 977,1 δισ. ευρώ), ενώ στην Ιταλία έχουν αυξηθεί κατά 46 δισ. ευρώ (περίπου 4%) την ίδια περίοδο.
Χάσμα Βορρά – Νότου
Ωστόσο η μακρά ύφεση σε συνδυασμό με τα προβληματικά δημόσια οικονομικά εξακολουθεί να υπονομεύει τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας στις νότιες χώρες. Η αύξηση του ποσοστού των μη εξυπηρετούμενων δανείων αποτελεί ανασταλτικό παράγοντα για νέο δανεισμό, ενώ οδηγεί στα ύψη το κόστος των υφιστάμενων δανείων.
Σύμφωνα με την έρευνα της ΕΚΤ για την πρόσβαση στη χρηματοδότηση των μικρομεσαίων επιχειρήσεων (Οκτώβριος 2013 – Μάρτιος 2014), το 42% των μικρομεσαίων στην Ελλάδα, το 23% στην Ιρλανδία, το 19% στην Ιταλία και το 18% στην Ισπανία και την Πορτογαλία ανέφεραν το ζήτημα της τραπεζικής χρηματοδότησης ως το πιο πιεστικό πρόβλημα που αντιμετωπίζουν. Το αντίστοιχο ποσοστό στη Γερμανία ήταν 6% (το χαμηλότερο στην Ευρωζώνη), ενώ στην Αυστρία και τη Φινλανδία ήταν 9%.
Την ίδια περίοδο, οι ελληνικές μικρομεσαίες επιχειρήσεις είχαν το δεύτερο χαμηλότερο ποσοστό πλήρως επιτυχημένων αιτήσεων για δάνεια (όπου έλαβαν όλο το ποσό που ζήτησαν), με 33%. Στο άλλο άκρο της κατανομής, το 83% των φινλανδικών και το 82% των γερμανικών μικρομεσαίων ανέφεραν ότι οι αιτήσεις τους για δάνεια έγιναν πλήρως αποδεκτές από τις τράπεζες.
Ενδεικτικό του χάσματος μεταξύ Βορρά και Νότου, τέλος, είναι το ποσοστό των μικρομεσαίων επιχειρήσεων κατά την εξεταζόμενη περίοδο, που δεν έκαναν αίτηση για δάνεια διότι είχαν επαρκή ίδια κεφάλαια. Το ποσοστό ήταν άνω του 70% στην Αυστρία και μεταξύ 57-62% στη Γερμανία, στην Ολλανδία, στο Βέλγιο και στην Ιρλανδία. Ουραγοί στη συγκεκριμένη κατηγορία ήταν η Ελλάδα (28%) και η Πορτογαλία (34%).
Πρώτος γύρος φθηνών δανείων
Η ζήτηση για φθηνά δάνεια από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα στον πρώτο γύρο του προγράμματος TLTRO τον Σεπτέμβριο ήταν χαμηλότερη των προσδοκιών – οι τράπεζες της Ευρωζώνης άντλησαν 82,6 δισ. ευρώ, έναντι μέσων προβλέψεων των αναλυτών πως το ποσό θα έφτανε τα 174 δισ. (σε σχετική έρευνα του Bloomberg). Εξ αυτών εκτιμάται ότι περίπου 5 δισ. έλαβαν οι ελληνικές τράπεζες – ποσό που ισοδυναμεί με το 50% του μέγιστου επιτρεπόμενου για τον πρώτο γύρο.
Το πρόγραμμα διέπεται από σύνθετους κανόνες, που κατανέμουν το δικαίωμα δανεισμού ανάλογα με τα επίπεδα χρηματοδότησης της πραγματικής οικονομίας από την τράπεζα το προηγούμενο διάστημα. Το γεγονός αυτό, δεδομένης της παρατεταμένης πιστωτικής ασφυξίας στην Ελλάδα, σημαίνει ότι η ρευστότητα που είναι διαθέσιμη για τις ελληνικές τράπεζες είναι εξ ορισμού περιορισμένη.
Ο δεύτερος γύρος του προγράμματος θα λάβει χώρα τον Δεκέμβριο, με τα συνολικά διαθέσιμα κεφάλαια στους δύο γύρους να φτάνουν τα 400 δισ. ευρώ. Η αισιόδοξη οπτική που υιοθετούν στην ΕΚΤ είναι ότι η ζήτηση ήταν μειωμένη τον Σεπτέμβριο γιατί οι τράπεζες ακόμη ανέμεναν τα αποτελέσματα των τεστ αντοχής και του AQR – παράγοντας αβεβαιότητας που τον Δεκέμβριο θα έχει εκλείψει.
Η ανησυχία πάντως παραμένει. Το TLTRO είναι το βασικό εργαλείο μέσω του οποίου η κεντρική τράπεζα φιλοδοξεί να διογκώσει το ενεργητικό της ώστε να επανέλθει στα επίπεδα των 3 τρισ. ευρώ, στα οποία βρέθηκε για τελευταία φορά στα τέλη του 2012. Σήμερα (στοιχεία Αυγούστου) βρίσκεται στα 2 τρισ. ευρώ, ενώ τον Δεκέμβριο και τον Φεβρουάριο λήγουν δάνεια στο πλαίσιο του LTRO (του προηγούμενου προγράμματος παροχής ρευστότητας) ύψους σχεδόν 350 δισ. ευρώ.
Το δίλημμα της Αθήνας και η στάση του Βερολίνου
Ο κ. Ντράγκι, φυσικά, δεν συνηθίζει να κάνει δώρα χωρίς όρους – και να το ήθελε, δεν θα του το επέτρεπαν οι Γερμανοί. Οπως σημείωσε ο Ιταλός κεντρικός τραπεζίτης στη συνέντευξη Τύπου μετά τη συνάντηση του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ στις 2 Οκτωβρίου, η χαλάρωση των κριτηρίων για την αγορά χρεογράφων χαμηλής αξιολόγησης ισχύει μόνο για οικονομίες που παραμένουν σε πρόγραμμα προσαρμογής.
Αυτό αποτελεί ένα προφανές αγκάθι για την κυβέρνηση Σαμαρά, που ήλπιζε να ανακοινώσει τη θριαμβευτική έξοδο της χώρας από το Μνημόνιο στους επόμενους μήνες. Ο θρίαμβος ξεθωριάζει αν το τίμημα περιλαμβάνει την εξαίρεση από τα μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης της Φρανκφούρτης. Η ΕΚΤ μάλιστα, σύμφωνα με πληροφορίες της «Κ», δεν προτίθεται να αρκεστεί στη μετα-προγραμματική παρακολούθηση (Post-Programme Surveillance ή PPS) που επιφυλάσσεται σε χώρες που έχουν εξέλθει από καθεστώς Μνημονίου, για όσα χρόνια χρειαστεί μέχρι να αποπληρώσουν τα 3/4 των δανείων που έλαβαν από τον επίσημο τομέα. Η εποπτεία που θα απαιτήσει θα είναι αυστηρότερη.
Το γεγονός ότι ιρλανδικά και πορτογαλικά τιτλοποιημένα δάνεια που αξιολογούνται κάτω από την επενδυτική βαθμίδα (investment grade) δεν θα συμπεριληφθούν στο πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων της ΕΚΤ, παρότι οι χώρες αυτές βρίσκονται σε καθεστώς PPS, είναι ενδεικτικό των προθέσεων του κ. Ντράγκι. Υπενθυμίζεται ότι η αξιολόγηση τέτοιου είδους χρεογράφων, σε κράτη που αξιολογούνται χαμηλότερα από το όριο της επενδυτικής βαθμίδας, δεν δύναται να υπερβεί την αξιολόγηση του κράτους, εντός της δικαιοδοσίας του οποίου εκδίδονται, κατά περισσότερες από τέσσερις βαθμίδες. Η Ελλάδα βρίσκεται επτά βαθμίδες κάτω από το κατώφλι του investment grade σύμφωνα με τη Moody’s και πέντε βαθμίδες κάτω σύμφωνα με τη Fitch και τη Standard & Poor’s.
Οι γερμανικές ενστάσεις
Οι όροι του κ. Ντράγκι, πάντως, δεν έχουν κατευνάσει την Bundesbank. Αφενός, όπως σημειώνουν στην «Κ» πηγές της γερμανικής κεντρικής τράπεζας, το νέο πρόγραμμα παροχής φθηνού δανεισμού στις τράπεζες της Ευρωζώνης (TLTRO) δεν έχει ακόμα αξιοποιηθεί πλήρως και δεν είναι σαφές ότι χρειάζονται επιπλέον μέτρα τόνωσης της ρευστότητας. Επιπλέον, η Bundesbank διαφωνεί με τη χαλάρωση των κριτηρίων για την αγορά ABS στις περιπτώσεις της Ελλάδας και της Κύπρου. Προ κρίσης, για να δεχθεί η ΕΚΤ τέτοιου είδους χρεόγραφα ως ενέχυρο ώστε να δανείσει μια τράπεζα, η αξιολόγηση έπρεπε να ήταν τουλάχιστον Α-. Το κατώφλι αυτό μειώθηκε στο ΒΒΒ- τον Ιούνιο 2012, με αυξημένο «κούρεμα» για ABS τόσο χαμηλής αξιολόγησης.
Τώρα, με το πρόγραμμα αγοράς ABS και με την εξαίρεση για την Ελλάδα και την Κύπρο, θα βρεθούν στο ενεργητικό της ΕΚΤ τιτλοποιημένα δάνεια ακόμα χαμηλότερης αξιολόγησης. Η Bundesbank, σύμφωνα με τις πηγές της «Κ», πιστεύει ότι μόνο ABS με αξιολόγηση από Α- και πάνω πρέπει να είναι επιλέξιμα από το νέο πρόγραμμα της ΕΚΤ. «Η στήριξη αδύναμων τραπεζών και οικονομιών είναι απαραίτητη, αλλά δεν είναι δουλειά της κεντρικής τράπεζας», τονίζουν. Επιπλέον, ο κ. Βάιντμαν, διοικητής της Bundesbank, έχει δημοσίως υποστηρίξει την άποψη ότι η αγορά ABS από την ΕΚΤ αποτελεί μεταβίβαση ρίσκου από τους πιστωτές των τραπεζών στους φορολογούμενους – κάτι που αντιβαίνει στη λογική της ευρωπαϊκής τραπεζικής ένωσης και της θωράκισης των φορολογουμένων από τις ζημίες των τραπεζών.
Τα επιχειρήματα αυτά δεν είναι ιδιαίτερα πειστικά. Η χρήση μη συμβατικών μέσων ώστε να διευκολυνθεί η πιστωτική επέκταση στην Ευρωζώνη και να φτάσει η ρευστότητα σε αυτούς που τη χρειάζονται στην πραγματική οικονομία δεν εκφεύγει των αρμοδιοτήτων της ΕΚΤ – βρίσκεται στο επίκεντρό τους. Οπως σημείωσε ο κ. Κοστάνσιο στην ομιλία του, είναι τρόπος περαιτέρω χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής σε συνθήκες μηδενικών επιτοκίων. Ειδικότερα, σχετικά με την Κύπρο και την Ελλάδα, το ρίσκο, όπως σημειώνουν πηγές της ΕΚΤ, είναι «μηδαμινό», καθώς η αγορά ABS στις δύο αυτές χώρες είναι «πολύ μικρή» σε σχέση με τον ισολογισμό του ευρωσυστήματος. Αξίζει να σημειωθεί ότι οι αγορές καλυμμένων ομολογιών συνολικού ύψους 76 δισ. ευρώ το 2009-10 και το 2011-12 είχαν την πλήρη στήριξη της Bundesbank – ίσως επειδή επρόκειτο για ένα εργαλείο χρηματοδότησης ιδιαίτερα δημοφιλές στις τάξεις των γερμανικών τραπεζών.
Δεδομένων αυτών, γνώστες του τρόπου λειτουργίας της ΕΚΤ σημειώνουν ότι η στάση της Bundesbank δεν αφορά τόσο το ζήτημα της αγοράς ABS όσο το ενδεχόμενο μελλοντικό ζήτημα αγοράς κρατικών ομολόγων από την κεντρική τράπεζα.
Πρόκειται, με άλλα λόγια, για μια προειδοποιητική βολή ενόψει της δύσκολης συζήτησης που αναμένεται εντός του 2015 για πιθανή ενεργοποίηση του OMT – στο οποίο έχει επίσης αντιταχθεί ο κ. Βάιντμαν.