H ευρωπαϊκή κρίση χρέους, που εκδηλώθηκε με αποκλίσεις ανάμεσα στο κόστος δανεισμού των διαφόρων κρατών-μελών, έφερε στην επιφάνεια τον κατακερματισμό του χρηματοπιστωτικού συστήματος της Ευρωζώνης. Τον Σεπτέμβριο του 2014, από το βήμα αυτής της εφημερίδας, υποστήριξα πως ο κατακερματισμός αυτός κατέδειξε ότι μια νομισματική ένωση είναι αναγκαία αλλά όχι επαρκής συνθήκη για τη δημιουργία μιας ενιαίας αγοράς χρηματοπιστωτικών. Η ενοποίηση της αγοράς χρηματοπιστωτικών, κατά αντιδιαστολή προς την προσωρινή «σύγκλιση», προϋποθέτει πως οι συμμετέχοντες σε αυτήν αντιμετωπίζουν την ίδια καμπύλη αποδόσεων. Δεν υφίσταται, όμως, καμία αρχή για να εκδίδει τους κοινούς ασφαλείς τίτλους, οι οποίοι μπορούν να λειτουργήσουν ως βάση για κάτι τέτοιο, και αυτό αποτελεί μία ακόμη εγγενή ατέλεια του σχεδίου του ευρώ.
Είχα επίσης επισημάνει πως η ΕΚΤ έχει ήδη την αρμοδιότητα να εκδίδει «πιστοποιητικά χρέους» που, αν εκδοθούν σε όλο το φάσμα ωρίμανσης, θα μπορούσαν να προσφέρουν το αναγκαίο διαρθρωτικό στοιχείο που λείπει για τη δημιουργία μιας ενιαίας αγοράς χρηματοπιστωτικών. Οπως διαπίστωσε έρευνα του Levy Economics Institute, η ΕΚΤ μπορεί να εξισορροπεί την έκδοση πιστοποιητικών χρέους με τις αγορές κρατικού χρέους στη δευτερογενή αγορά. Οι αγορές αυτές θα γίνονται αναλόγως με τα κεφάλαια κάθε χώρας, ενώ η προτεραιότητα που θα διασφάλιζε η ΕΚΤ για την αποπληρωμή των ομολόγων υψηλών αποδόσεων στο χαρτοφυλάκιό της θα μεταβιβάζονταν στις εθνικές κυβερνήσεις στην ίδια βάση.
Αλλη έρευνα, πάντα του Levy Institute, εξετάζει τις επιπτώσεις που θα είχε στους δημοσιονομικούς κανόνες των χωρών-μελών η προτεινόμενη αυτή αλλαγή στον τρόπο λειτουργίας της ΕΚΤ. Οχι μόνον δεν θα προκαλούσε τον λεγόμενο ηθικό κίνδυνο σε δημοσιονομικό επίπεδο η έκδοση πιστοποιητικών χρέους, αλλά, σε αντίθεση με το υφιστάμενο καθεστώς, θα διευκόλυνε την προσήλωση των κρατών-μελών στους στόχους της Συνθήκης του Μάαστριχτ για τα ελλείμματα και το χρέος. Η ειδοποιός διαφορά θα ήταν, όμως, ότι η πρόταση αυτή θα άμβλυνε ταυτοχρόνως τις υπερβολικά αυστηρές, αυτοαναιρούμενες δημοσιονομικές πολιτικές που επιβάλλουν οι υφιστάμενοι κανόνες (διαρθρωτικά ελλείμματα όχι μεγαλύτερα του 0,5% του ΑΕΠ και χρέος κάτω του 60%).
Οι υφιστάμενοι δημοσιονομικοί κανόνες δεν λαμβάνουν υπόψη τις μεγάλες διαφορές ανάμεσα στο χρέος διαφόρων χωρών-μελών της Ευρωζώνης. Οταν η Ιταλία και η Ελλάδα έχουν χρέος μεγαλύτερο του 130% και 180% αντιστοίχως, της Εσθονίας είναι γύρω στο 10%. Αν ο στόχος των δημοσιονομικών κανόνων είναι να παρέχουν ένα μαξιλάρι ώστε να μπορεί να αυξηθεί το έλλειμμα και το χρέος μιας χώρας σε περίπτωση πλήγματος, τότε για ποιον λόγο να επιβάλουμε στην Εσθονία τους ίδιους δημοσιονομικούς κανόνες που εφαρμόζουμε στην Ιταλία και στην Ελλάδα; Δεδομένου του αρχικού ύψους των αγορών ομολόγων από την ΕΚΤ, η εφαρμογή της πρότασης για τα πιστοποιητικά χρέους θα περιόριζε άμεσα το χρέος ορισμένων χωρών σε επίπεδα κάτω του 60% του ΑΕΠ τους σε σχέση με το χρέος τους στην αγορά.
Για όσες χώρες έχουν πρόβλημα υπερχρέωσης, ο ρυθμός προόδου προς το επιθυμητό όριο θα επηρεαζόταν, σε μεγάλο βαθμό, τόσο από τις αρχικές αγορές κρατικών ομολόγων όσο και από τον ονομαστικό ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ τους: όσο υψηλότερες είναι οι αρχικές αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ και ο αρχικός ρυθμός ανάπτυξης, τόσο γρηγορότερα θα μειώνεται το χρέος κάτω από το όριο της Συνθήκης του Μάαστριχτ.
Στο φως αυτής της διαπίστωσης, είναι εμφανές ότι οι υφιστάμενοι δημοσιονομικοί κανόνες υπονομεύουν την ανάπτυξη. Η πρόταση χειρίζεται τους δημοσιονομικούς κανόνες της Συνθήκης του Μάαστριχτ ως μέσον για να διασφαλισθεί η βιωσιμότητα του χρέους των χωρών. Η πρόταση για την έκδοση πιστοποιητικών χρέους θα εξακολουθούσε να διασφαλίζει αυτή τη βιωσιμότητα, ενώ παράλληλα θα περιόριζε τα αντιπαραγωγικά στοιχεία που συνεπάγονται οι κανόνες. Οσα κράτη-μέλη έχουν χρέος άνω του ορίου του 60% δεν θα χρειαζόταν να παρουσιάσουν δημοσιονομικό πλεόνασμα, καθώς οι ισοσκελισμένοι προϋπολογισμοί θα μπορούσαν και πάλι να δρομολογήσουν την υποχώρηση του χρέους τους κοντά στο όριο του Μάαστριχτ. Οι υπόλοιπες χώρες θα μπορούσαν να εμφανίζουν δημοσιονομικά ελλείμματα.
Επιπλέον, τα πιστοποιητικά χρέους που θα εξέδιδε η ΕΚΤ θα διευκόλυναν τη δημιουργία δημοσιονομικού ελεύθερου χώρου, μειώνοντας τον όγκο του κρατικού χρέους που βρίσκεται στην αγορά, βελτιώνοντας τις βαθμολογίες πιστοληπτικής αξιολόγησης και μειώνοντας το κόστος εξυπηρέτησης όσου χρέους έχει απομείνει. Οσες χώρες θα είχαν χρέος κάτω του 60% θα μπορούσαν ελεύθερα να ακολουθήσουν δική τους στρατηγική συμβατή με τα όρια για το χρέος.
Εναλλακτικώς, θα μπορούσαν να υιοθετηθούν δύο κανόνες, αναλόγως με το πόση τάση έχει κάθε χώρα για να περιορίσει το χρέος της σε ασφαλέστερα επίπεδα. Οσες χώρες έχουν χρέος κάτω του 60%, αλλά, για παράδειγμα, πάνω από το 30% θα έπρεπε να εμφανίζουν δημοσιονομικά ελλείμματα συμβατά με μια προοπτική σταθερής μείωσης του χρέους τους. Οσες χώρες έχουν χρέος κάτω από το 30% θα πρέπει να εμφανίζουν δημοσιονομικά ελλείμματα ύψους συμβατού με τη διατήρηση του χρέους τους στα ίδια επίπεδα. Μια δημοσιονομική πολιτική στην Ευρωζώνη που να αυξάνει την προσφορά χρήματος και να δίνει σε πολλές χώρες τη δυνατότητα να εμφανίσουν δημοσιονομικά ελλείμματα θα επιτάχυνε την πορεία των υπερχρεωμένων χωρών προς ένα βιώσιμο επίπεδο χρέος. Αντί για την υφιστάμενη παγίδα του αποπληθωρισμού, η πρόταση αυτή θα βοηθούσε να δημιουργηθεί ένας ενάρετος κύκλος προσαρμογής του χρέους. Είναι η απολύτως αναγκαία μεταρρύθμιση για μια οικονομική και νομισματική ένωση που έχει σχεδιασθεί για να αποτύχει τελικά.
* Ο κ. Δημήτρης Β. Παπαδημητρίου είναι πρόεδρος του Levy Economics Institute και καθηγητής Οικονομικών στο Bard College.