Οι αποδόσεις των ομολόγων αρχικά υποχώρησαν εξαιτίας των υπερβολικών προσδοκιών ότι η ΕΚΤ θα χαλαρώσει και άλλο τη νομισματική της πολιτική, αλλά αυξήθηκαν αισθητά όταν η ΕΚΤ διέψευσε αυτές τις εικασίες στη συνεδρίαση της περασμένης Πέμπτης.
Η απόδοση του γερμανικού δεκαετούς ομολόγου μετατράπηκε σε θετική για πρώτη φορά από τις 22 Ιουλίου. Αραγε είναι αυτά καλά ή κακά νέα; Για την προοπτική της οικονομίας, μικρές διακυμάνσεις στην απόδοση των ομολόγων δεν έχουν μεγάλη σημασία. Μήπως φτάσαμε, επιτέλους, στο σημείο καμπής για τις αποδόσεις; Πιθανότατα όχι.
Η σταδιακή αύξηση της ζήτησης για δάνεια στην Ευρωζώνη και σχετικά καλή απόδοση των αγορών μετοχών το τελευταίο δίμηνο θα συνηγορούσε υπέρ αυτής της εξέλιξης. Ωστόσο, μην περιμένετε πολλά πράγματα. Υπάρχουν θεμελιώδεις λόγοι που εξηγούν την πολύ χαμηλή απόδοση των ομολόγων. Φοβισμένα από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, πολλά νοικοκυριά ανά τον δυτικό κόσμο αποταμιεύουν περισσότερο, ενώ οι εταιρείες και όσοι αγοράζουν ακίνητα θέλουν να περιορίσουν τον δανεισμό τους περισσότερο απ’ ό,τι σε προηγούμενες περιόδους ανόδου της οικονομίας. Το αποτέλεσμα είναι η δυναμική μεταξύ προσφοράς και ζήτησης για δανεικά να ισορροπεί σε πολύ χαμηλότερα πραγματικά επιτόκια δανεισμού απ’ ό,τι στο παρελθόν. Επιπλέον οι επιφυλακτικοί επενδυτές είναι πρόθυμοι να πληρώσουν μεγάλο υπερτίμημα (με τη μορφή χαμηλότερης απόδοσης) ώστε να πάρουν στα χέρια τους ένα γερμανικό κρατικό ομόλογο. Αυτές οι θεμελιώδεις αιτίες δεν θα αλλάξουν γρήγορα. Είναι απίθανο να αυξηθεί γρήγορα ο δομικός πληθωρισμός και η ζήτηση για δάνεια θα ενισχύεται σταδιακά, ιδιαίτερα στην Ευρωζώνη. Με την πάροδο του χρόνου μπορεί οι επενδυτές να γίνουν πιο τολμηροί και να αρχίσουν να τοποθετούν περισσότερα χρήματα στις μετοχές αντί για τα ομόλογα, ωστόσο ο κατάλογος των πιθανών πολιτικών απειλών παραμένει ασυνήθιστα μεγάλος. Η μαζική στροφή των επενδυτών προς περιουσιακά στοιχεία με μεγαλύτερο ρίσκο φαντάζει απίθανη.
Αν, λοιπόν, δεν αλλάξει κάποιο θεμελιώδες αίτιο, μια διαρκής αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων κατά περισσότερο από 50 μονάδες βάσης δεν φαντάζει πιθανή βραχυπρόθεσμα. Αν παρ’ όλα αυτά συνέβαινε, τότε θα σήμαινε ένα από τα δύο: είτε θα αποτελούσε υπερβολική αντίδραση των αγορών που δεν υποστηρίζεται από θεμελιώδη αίτια είτε θα ήταν η συνέπεια της πραγματικής βελτίωσης της οικονομίας και της αύξησης της ζήτησης για πιστώσεις. Στην πρώτη περίπτωση, το πιθανότερο είναι ότι θα ακολουθούσε η αντίδραση των κεντρικών τραπεζών, που είτε με λόγια είτε με πράξεις θα έριχναν και πάλι τις αποδόσεις των ομολόγων, π.χ. η Fed καθυστερώντας την αύξηση των επιτοκίων δανεισμού και η ΕΚΤ επεκτείνοντας την ποσοτική χαλάρωση. Στη δεύτερη περίπτωση, οι κεντρικοί τραπεζίτες θα ήταν ευτυχείς. Η αύξηση των επιτοκίων χάρη στην άνοδο της οικονομίας θα αποτελούσε μιαν ευπρόσδεκτη επιστροφή σε πιο κανονικές συνθήκες και όχι λόγο ανησυχίας. Στο πλαίσιο μιας πιο ισχυρής οικονομίας, πολλοί δανειολήπτες θα μπορούσαν να σηκώσουν το κάπως αυξημένο κόστος δανεισμού. Θεωρούμε ότι εν μέσω σημαντικών μεταβολών οι αποδόσεις των ομολόγων θα αυξηθούν ελαφρώς με την πάροδο του χρόνου. Αυτή η εξέλιξη θα διευκόλυνε την εφαρμογή του προγράμματος αγοράς ομολόγων της ΕΚΤ. Προβλέπουμε ότι στο τέλος η ΕΚΤ θα επεκτείνει το πρόγραμμα πέρα από τον Μάρτιο του 2017. Αν η ανάπτυξη και ο πληθωρισμός εξελιχθούν όπως προβλέπει η κεντρική τράπεζα, η σταδιακή άρση του προγράμματος θα μπορούσε να ξεκινήσει τον Απρίλιο του 2017. Αν ωστόσο η κεντρική τράπεζα αναθεωρήσει, τον Δεκέμβριο, προς το χειρότερο τις προβλέψεις της, τότε είναι πιθανό να επεκτείνει τις μηνιαίες αγορές ομολόγων ύψους 80 δισ. κατά έξι μήνες.
* Ο κ. Holger Schmieding είναι επικεφαλής οικονομολόγος της Berenberg Bank.