ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Αποψη: Τι αναμένουμε για το χρέος

ΓΙΩΡΓΟΣ ΠΡΟΚΟΠΑΚΗΣ*

ΕΤΙΚΕΤΕΣ:

​​ελληνική κυβέρνηση, παρά τις αντίθετες προβλέψεις της συμφωνίας του περασμένου Μαΐου οι οποίες παραπέμπουν στο 2018 για τις ρυθμίσεις, έχει αναγάγει το ζήτημα της ελάφρυνσης του χρέους σε κορυφαία προτεραιότητα, επιδιώκοντας τουλάχιστον μια δεσμευτική αναφορά στα μέτρα και τον χρονικό προγραμματισμό τους μέχρι το τέλος του έτους. Εκτός του ότι οποιαδήποτε ρύθμιση θα είναι υλικό για επικοινωνιακή καταιγίδα, δεδομένου πως μόνο αποτυχίες έχει να επιδείξει, η κυβέρνηση «καίγεται» για έξοδο στις αγορές. Οι ανάγκες εξυπηρέτησης και αναχρηματοδότησης του χρέους το 2019 –πρώτος χρόνος μετά τη λήξη του μνημονίου Τσίπρα– είναι περίπου 20 δισ. ευρώ (10,5 δισ. ευρώ ομόλογα, 3,5 δισ. ευρώ δάνεια, 6 δισ. ευρώ τόκοι – μόνο τα δάνεια μπορεί να μετακυλίσουν). Ακόμη και με πρωτογενές πλεόνασμα 3,5%, η κυβέρνηση πρέπει να είναι σε θέση να αντλήσει 12-14 δισ. ευρώ με χαμηλό επιτόκιο – η έξοδος στις αγορές σηματοδοτεί μεν την έξοδο από την κρίση, όμως ανταλλάσσει «φθηνό» χρέος προς τους εταίρους με «ακριβότερο» των αγορών. Επείγεται, λοιπόν, για τη σταδιακή επάνοδο στις αγορές εντός του 2017. Διαφορετικά, το τέταρτο μνημόνιο είναι αναπόφευκτο και πρέπει να ευχόμαστε να είναι διατεθειμένοι οι εταίροι να το προσφέρουν.

Πολλά έχει επενδύσει η κυβέρνηση στην ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης και στις ρυθμίσεις χρέους, με πρώτη τη συμμετοχή της Ελλάδας στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ – λήγει τον Μάρτιο 2017, φαίνεται όμως ότι θα παραταθεί. Γνώμη μας είναι πως το QE –αναμφίβολα θετική η συμμετοχή μας– λίγα θα προσφέρει. Λόγω της διακράτησης ομολόγων από την ΕΚΤ (SMP/ANFA) οι αγορές θα περιοριστούν σε συνολικά 3,1 δισ. ευρώ. Πρέπει να γίνει κατανοητό πως το QE δεν προσφέρει κατευθείαν ανακούφιση στην «πιεσμένη» χώρα – προσφέρει στους ομολογιούχους τον «πρόθυμο αγοραστή» ο οποίος τους επιτρέπει ρευστοποίηση βραχυχρόνιων επενδύσεων και τοποθέτηση σε μακροπρόθεσμες. Με το σύνολο των ελληνικών ομολόγων περίπου 70 δισ. ευρώ, το QE θα αφορά λιγότερο από το 5% αυτών. Σε κάθε περίπτωση, το QE θα έχει κάποια επίπτωση στα επιτόκια δανεισμού – κατά τη γνώμη μας όχι σημαντική. Η συνεχής μεταρρυθμιστική προσπάθεια θα έχει μεγαλύτερη επίπτωση, όπως και άλλες ενέργειες που κυοφορούνται (π.χ., ανταλλαγή ομολόγων κατοχής των τραπεζών). Η κυβέρνηση φαίνεται να εκτιμά πως η ανακοίνωση των μέτρων ελάφρυνσης του χρέους θα έχουν σημαντικό αντίκτυπο στις αγορές – γι’ αυτό και επενδύει. Ας δούμε τι μπορούμε να αναμένουμε.

Ας έχουμε υπ’ όψιν πως ο δανειστής μας, ESM, είναι ένα fund το οποίο υποχρεούται να ακολουθεί όλους τους σχετικούς κανόνες – διαφορετικά δεν θα μπορεί να διατηρήσει την πιστοληπτική του ικανότητα. Αυτό σημαίνει πως όλες οι ενέργειες ρύθμισης χρέους πρέπει να χρηματοδοτηθούν – δεν υφίσταται ανταλλαγή χρέους χωρίς κόστος. Στο ταμείο του υπάρχει αυτή τη στιγμή 1,8 δισ. ευρώ και αναμένονται ακόμη 3,5 δισ. ευρώ από το 2017 και μετά – είναι οι επιστροφές από τα ομόλογα διακράτησης ΕΚΤ τις οποίες αφρόνως απεμπόλησε η γενναία διαπραγμάτευση του 2015. Δηλαδή, οι δυνατότητες σημαντικών ρυθμίσεων είναι εξαιρετικά περιορισμένες – εκτός εάν υπάρξει πρόσθετη χρηματοδότηση. Οι πιθανοί χρηματοδότες είναι οι θεσμοί (κάποιου είδους μνημόνιο, λοιπόν) και οι Ελληνες πολίτες. Γι’ αυτό τα μακροπρόθεσμα μέτρα αφορούν μόνον τον «κόφτη χρέους» – κάθε παρέμβαση θα χρηματοδοτείται από μέτρα προς τους πολίτες.

Η συμφωνία του Μαΐου προβλέπει βραχυπρόθεσμα, μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους. Εχει καταστεί σαφές πως τα μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα μέτρα θα συζητηθούν περί το τέλος του 2017 και μετά. Οπότε, οποιαδήποτε ανακοίνωση θα αφορά τα βραχυπρόθεσμα μέτρα. Αυτά είναι:

• Η μη αύξηση κατά περίπου 2% του επιτοκίου του δανείου των 11 δισ. ευρώ που χρησιμοποιήθηκε τον Δεκέμβριο 2012 για την επαναγορά ομολόγων. Ολοι το θέλουν, πρέπει να γίνει –διαφορετικά ο προϋπολογισμός επιβαρύνεται με 200 εκατ. ευρώ– και πρέπει να αναμένουμε την τυπική απόφαση. Το μέτρο δεν ελαφρύνει το σημερινό χρέος – αποφεύγει επιδείνωση από το 2017 και μετά.

• Οι κινήσεις διαχείρισης του χαρτοφυλακίου του ESM ώστε να είναι σε θέση να προσφέρει τα δάνειά του με σταθερό (ή εντός μικρού εύρους) επιτόκιο. Οι κινήσεις αυτές δεν αφορούν την ελληνική πλευρά. Αναμένεται πως ο ESM θα είναι σε θέση να προσφέρει «σταθερό» επιτόκιο 1,2%-1,5%, οπότε και θα ανακοινωθεί. Η εφαρμογή του θα μεταφερθεί σε κάποια στιγμή στο μέλλον, δεδομένου ότι, στην παρούσα χρηματοοικονομική συγκυρία, το μακροπρόθεσμα «σταθερό» επιτόκιο επιβαρύνει την εξυπηρέτηση του χρέους (σημερινό επιτόκιο ESM περίπου 0,8%).

• Κινήσεις ανταλλαγής δανείων του EFSF με δάνεια ESM, ώστε αφ’ ενός να επιμηκυνθεί η διάρκειά τους και αφ’ ετέρου οι λήξεις να τοποθετηθούν καταλλήλως στον χρόνο. Η έκταση των κινήσεων εξαρτάται από τη διαθέσιμη χρηματοδότηση των ανταλλαγών. Αναμένεται η ανακοίνωση των πιο σύντομων χρονικά τέτοιων ανταλλαγών, οι οποίες θα πραγματοποιηθούν κάποια στιγμή στο μέλλον.

• Παρά το ότι δεν γίνεται καμία αναφορά στο θέμα, καυτό ζήτημα είναι η αντιμετώπιση του «βουνού» νέου χρέους περίπου 42 δισ. ευρώ το 2022, με τη λήξη της περιόδου χάριτος, των συσσωρευμένων τόκων. Αναμένεται (το ΔΝΤ πιέζει προς αυτή την κατεύθυνση) παράταση της περιόδου χάριτος και η απόφαση «κεφαλαιοποίησης» με νέο δάνειο ESM με τους ίδιους όρους των άλλων δανείων. Είναι απίθανο η απόφαση να ληφθεί πριν από το τέλος του 2017.

Τα παραπάνω είναι το σύνολο του αντικειμένου της τρέχουσας διαπραγμάτευσης η οποία υποτίθεται δεν γίνεται ακόμη. Ως σύνολο παρεμβάσεων σε καμία περίπτωση δεν είναι τόσο δραστικές ώστε να τρέξουν οι διεθνείς επενδυτές να τοποθετηθούν σε νέες εκδόσεις του ελληνικού χρέους από 8% σε 3% (για το δεκαετές ομόλογο, ως παράδειγμα). Απαιτείται τουλάχιστον μία διετία για τη σταδιακή αποκλιμάκωση του επιτοκίου δανεισμού.

Με την ελπίδα ότι κάνουμε λάθος, πιστεύουμε πως η επένδυση σε πλήρη έξοδο στις αγορές με πραγματικά χαμηλά επιτόκια, σε ένα χρόνο από σήμερα, είναι ιδιαίτερα παρακινδυνευμένη. Οι επιλογές θα είναι έξοδος σε περιβάλλον μη αποκλιμακωμένων επιτοκίων, άρα αισθητή επιβάρυνση του προϋπολογισμού και μέτρα ή το τέταρτο μνημόνιο.

* Ο κ. Γιώργος Προκοπάκης είναι σύμβουλος επιχειρήσεων, πρώην καθηγητής στο Columbia University.

Έντυπη

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ