ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Ανάλυση: Επιτυχημένο τεχνικώς το swap, αλλά δεν αρκεί

ΓΙΩΡΓΟΣ ΠΡΟΚΟΠΑΚΗΣ*

Τα spreads επανήλθαν περίπου στα επίπεδα πριν από την πρόσφατη αποκλιμάκωση.

ΕΤΙΚΕΤΕΣ:

Ολοκληρώθηκε επιτυχώς η ανταλλαγή των είκοσι σειρών ομολόγων PSI –υπόλοιπα μετά την επαναγορά χρέους του 2012– ονομαστικής αξίας 25,47 δισ. ευρώ (από σύνολο 29,7 δισ.), με έκδοση νέων ομολόγων 25,76 δισ. ευρώ. Η επιτυχία κρίνεται από τη μεγάλη συμμετοχή ομολογιούχων, 85,75%. Στόχος της ανταλλαγής ήταν η συγκέντρωση του χρέους από είκοσι «μικρές» σειρές ομολόγων (μέσος όρος 1,5 δισ. ευρώ), σε πέντε «ευμεγέθεις» (4-6 δισ. ευρώ). Ετσι εξορθολογίζεται η καμπύλη αποδόσεων (με επιτόκια από 3,5% έως 4,2%) και προσφέρεται ρευστότητα στους επενδυτές – αξιοπιστία στις τιμές στα χρηματιστήρια και σταθερότητα. Επίσης, ανοίγει χώρος στα ενδιάμεσα των λήξεων για μελλοντικές εκδόσεις. Οσον αφορά τα τεχνικά χαρακτηριστικά, το εγχείρημα ήταν στη σωστή κατεύθυνση και πέτυχε.

Η επιτυχία μιας ανταλλαγής εξαρτάται από τα κίνητρα που προσφέρονται και από το προφίλ των ομολογιούχων. Το κίνητρο που προσφέρθηκε ήταν (α) κατά μέσον όρο 1,13% επί της ονομαστικής αξίας των ανταλλασσομένων ομολόγων και (β) αύξηση του επιτοκίου από 3% σε μέσο σταθμισμένο επιτόκιο 3,87%. Δηλαδή, επειδή δεν προσφέρεται δωρεάν γεύμα πουθενά, η ανταλλαγή καταλήγει σε αύξηση του χρέους κατά 287 εκατ. ευρώ και αύξηση των ετησίως καταβαλλόμενων τόκων κατά 233 εκατ. ευρώ (μέχρι και το 2020 και την προδιαγεγραμμένη αύξηση των επιτοκίων των παλιών ομολόγων). Ανάλογα με το προφίλ του ομολογιούχου, τους ενδεχόμενους περιορισμούς (π.χ., ΤτΕ), τις επενδυτικές στρατηγικές και ενδεχομένως φορολογικά οφέλη, κρίνεται επαρκές ή μη το κίνητρο για τη συμμετοχή στην ανταλλαγή.

Ο ΥΠΟΙΚ διακηρύσσει πως η επιτυχία είναι ψήφος εμπιστοσύνης των αγορών προς τις πολιτικές του. Το επικοινωνιακό τσουνάμι ετοιμαζόταν μερικές ημέρες με ταυτόσημα δημοσιεύματα σε όλα τα μέσα, «τέτοιες ανταλλαγές θεωρούνται επιτυχημένες με συμμετοχή 30%». Η συμμετοχή εξαρτάται από το κίνητρο. Στη συγκεκριμένη ανταλλαγή, περίπου το 40% των ομολογιούχων θα συμμετείχε με ελάχιστο κίνητρο – οι λήξεις του 25% των ομολόγων δεν μεταφέρονται χρονικά και τα ασφαλιστικά ταμεία (διακρατούν τα ομόλογα μέχρι τη λήξη) θα μετείχαν με ελάχιστη αύξηση του επιτοκίου. Οι φίλιες δυνάμεις των ελληνικών τραπεζών, επίσης θα μετείχαν με χαμηλό κίνητρο. Η μεγάλη συμμετοχή ήταν εξασφαλισμένη – η πολύ μεγάλη ανταποκρίνεται στο ύψος του κινήτρου. Υπήρχε η επιλογή ανταλλαγής σε «αγοραίες αξίες», η οποία θα μείωνε το χρέος κατά 15%-20% της ονομαστικής αξίας των ομολόγων – το κίνητρο έπρεπε να είναι σημαντικά υψηλότερο για να υπάρξουν πρόθυμοι.

Οι αγορές δεν παρέχουν ψήφο εμπιστοσύνης εάν δεν υπάρχει ξεκάθαρη προοπτική. Φαίνεται να προβλέπουν πως το αξιόχρεο της χώρας δεν πρόκειται να βελτιωθεί από τέτοιες κινήσεις μόνο. Τα spreads επανήλθαν περίπου στα επίπεδα πριν από την πρόσφατη αποκλιμάκωση. Φυσιολογικό, δεδομένου ότι το ελληνικό αξιόχρεο πιέζεται τόσο βραχυπρόθεσμα από τον ακριβό τραπεζικό δανεισμό (μετακυλίεται στα έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου) όσο και μακροπρόθεσμα από τα 15 δισ. ευρώ των τόκων της περιόδου χάριτος (καταβλητέοι 2023-2026) που αναμένουν τις ελαφρύνσεις χρέους. Ολοι οι μεγάλοι οίκοι χαρακτήρισαν συμφέροντες τους όρους ανταλλαγής. Αρκετοί, όμως, προέτρεπαν τους πελάτες τους να πουλήσουν τα ομόλογά τους, γιατί εκτιμούν πως δεν πρόκειται να πέσουν μεσοπρόθεσμα οι αποδόσεις των ομολόγων.

Η ανταλλαγή ήταν τεχνικώς εξαιρετική επιλογή. Προέκυψε ως ανάγκη από τον νέο αποκλεισμό της χώρας από τις αγορές τον Οκτώβριο 2014. Ο εξορθολογισμός της καμπύλης αποδόσεων θα είχε επιτευχθεί με τις οκτώ έως δέκα εκδόσεις ομολόγων που διαφαίνονταν εφικτές μετά την ιδιαίτερα επιτυχημένη διπλή έξοδο στις αγορές την άνοιξη του 2014. Η επιλογή του χρόνου είναι το σημαντικότερο ζήτημα. Το σενάριο της «καθαρής εξόδου από τα μνημόνια» επέβαλε την πραγματοποίησή του τώρα, με όχι αμελητέο κόστος. Οποια κριτική αποκτά νόημα μόνον όταν αφορά την ευρύτερη στρατηγική και όχι τις επιμέρους τεχνικές λύσεις. Εάν η «καθαρή έξοδος» φαντάζει ρεαλιστική επιλογή, η ανταλλαγή ήταν απαραίτητο βήμα, ακόμη και εάν στοίχισε ακριβά. Εάν, όμως, το σενάριο δεν βγει, έχει προστεθεί ένα βαρίδι στην επόμενη μέρα, με μια τεχνικώς καλή επιλογή.

* Ο κ. Γιώργος Προκοπάκης είναι σύμβουλος επιχειρήσεων, πρώην καθηγητής στο Columbia University.

Έντυπη

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ