ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Αποψη: Η καθαρή έξοδος και οι συνέπειές της

ΓΙΩΡΓΟΣ ΠΡΟΚΟΠΑΚΗΣ*

Η έξοδος από το μνημόνιο χωρίς πρόγραμμα στήριξης αυτομάτως βάζει περιορισμούς στην αποδοχή από την ΕΚΤ ελληνικών χρεογράφων ως ενέχυρο.

ΕΤΙΚΕΤΕΣ:

Η ​​καθαρή έξοδος από τα μνημόνια τον Αύγουστο 2018 που ευαγγελίζεται η κυβέρνηση δεν είναι παρά επικοινωνιακή διαχείριση με επαναφορά του αντιμνημονιασμού σε νέες συνθήκες. Είναι σαφές πως με τις δεσμεύσεις που έχουν ήδη αναληφθεί, η έξοδος από την αυστηρή δημοσιονομική επιτήρηση θα γίνει, αν όλα πάνε καλά, το 2060, με χαλάρωση της υποχρέωσης για θηριώδες πρωτογενές πλεόνασμα το 2022. Ο κυβερνητικός εκπρόσωπος εξήγησε στην ΕΡΤ προ ημερών πως η άρνηση και της προληπτικής πιστοληπτικής γραμμής είναι επιλογή ώστε να μη συνδέονται η εφαρμογή μέτρων με ολοκλήρωση μεταρρυθμίσεων. Επαναφορά της φιλολογίας των κακών δανειστών οι οποίοι έναντι μέτρων απαιτούν μεταρρυθμίσεις, τις οποίες η φιλολαϊκή κυβέρνηση θέλει πάντα να αποφεύγει.

Αν ήταν μόνο το επικοινωνιακό, δεν θα ενοχλούσε ιδιαίτερα. Επαφίεται στην ικανότητα της αντιπολίτευσης να το αντιμετωπίσει. Ομως ο σχεδιασμός της καθαρής εξόδου έχει σοβαρές συνέπειες, οι οποίες φέρνουν μέτρα για τους πολίτες και βάζει βαρίδια στην προσπάθεια ανάταξης της οικονομίας. Εδώ θα περιοριστούμε στις βέβαιες επιπτώσεις, χωρίς σενάρια σχετικά με αναπτυξιακές πολιτικές.

Η έξοδος από το μνημόνιο χωρίς πρόγραμμα στήριξης αυτομάτως βάζει περιορισμούς στην αποδοχή από την ΕΚΤ ελληνικών χρεογράφων ως ενέχυρο. Η ΕΚΤ αποδέχεται μόνον χρεόγραφα αξιολογημένα ως «επενδύσιμα» (investment grade). Εξαίρεση για τις χώρες σε πρόγραμμα στήριξης, τη φερεγγυότητα των οποίων εγγυώνται οι δανειστές μέσω του προγράμματος. Η Ελλάδα απέχει πέντε και επτά βαθμίδες (στις κατατάξεις των διαφόρων οίκων αξιολόγησης) από το Αγιο Δισκοπότηρο του investment grade. Θεωρείται μεταξύ απίθανου και αδύνατου να αναβαθμιστεί η χώρα μέχρι τον Αύγουστο – η Πορτογαλία χρειάσθηκε τρία χρόνια μετά το μνημόνιό της, η Κύπρος δύο χρόνια μετά το δικό της προσπαθεί. Χωρίς πιστοληπτική διαβάθμιση και χωρίς πρόγραμμα στήριξης, οι ελληνικές τράπεζες δεν θα έχουν πρόσβαση στη φθηνή ρευστότητα της ΕΚΤ και πρέπει να στραφούν στις αγορές ή στον ELA – αμφότερα πολύ ακριβότερα. Επίσης, ελληνικά χρεόγραφα δεν θα είναι επιλέξιμα για το Πρόγραμμα Ποσοτικής Χαλάρωσης – ούτε όσο αυτό είναι ενεργό με «φρέσκα» χρήματα ούτε σε επόμενη φάση επανεπενδύσεων. Η Κύπρος πέρασε από τον κύκλο. Πρόλαβε με ενεργό το πρόγραμμα στήριξης να δει την αγορά ομολόγων της από την ΕΚΤ στο πλαίσιο του Προγράμματος Ποσοτικής Χαλάρωσης – με την έξοδο από το μνημόνιο, τα χρεόγραφά της αποκλείσθηκαν!

Τα σημεία αυτά τόνισε ο διοικητής της ΤτΕ στην πρόσφατη έκθεσή του. Οι επιπτώσεις είναι σημαντικές. Οι τράπεζες θα βρίσκουν μόνον «ακριβή» ρευστότητα και κατά συνέπεια δεν θα μπορούν να παίξουν τον ρόλο της ατμομηχανής της οικονομίας, δεδομένου ότι δεν θα μπορούν να δανείσουν ανταγωνιστικά προς τις ευρωπαϊκές τράπεζες. Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων μπορεί να συνεχίσουν να πέφτουν σε σχέση με τα χρεοκοπικά επίπεδα, όμως ούτε καν θα πλησιάσουν αυτά άλλων χωρών της Ευρωζώνης. Οι βραδείς ρυθμοί ανάπτυξης είναι βέβαιοι.

Η καθαρή έξοδος βασίζεται στη δημιουργία του μαξιλαριού (cash buffer), αγνώστου ύψους για την ώρα. Το μαξιλάρι, όπως και η πιστοληπτική γραμμή, θα συνεισφέρει στον προϋπολογισμό όταν οι συνθήκες των αγορών είναι τέτοιες ώστε ο δανεισμός απ’ αυτές να είναι ασύμφορος. Οι διαφορές του μαξιλαριού και της πιστοληπτικής γραμμής είναι: (α) η πιστοληπτική γραμμή μπορεί να είναι ενεργή για δύο χρόνια, ενώ το μαξιλάρι όσο υπάρχουν χρήματα, (β) το μέγιστο της συνεισφοράς του μαξιλαριού στον προϋπολογισμό είναι προφανώς το σύνολο των πόρων, ενώ η πιστοληπτική γραμμή έχει το βάθος της τσέπης του ESM. Οι μεικτές ανάγκες για το χρέος μετά την 20ή Αυγούστου 2018 είναι 20 δισ. ευρώ μέχρι το τέλος του 2019 και 30 δισ. ευρώ μέχρι το τέλος του 2020. Θεωρώντας πως τα πρωτογενή πλεονάσματα του 3,5% του ΑΕΠ θα επιτευχθούν, οι καθαρές ανάγκες δανεισμού είναι 13,5 δισ. και 17 δισ. ευρώ, αντιστοίχως. Το ύψος των αποθεματικών του μαξιλαριού καθορίζουν και τον «βαθμό εμπιστοσύνης» που εμπνέει στις αγορές. Στον προϋπολογισμό προβλέπεται δανεισμός 17 δισ. ευρώ εντός του 2018, για διαχείριση του χρέους και του μαξιλαριού. Το μνημόνιο που υπέγραψε ο κ. Τσίπρας στις 13 Ιουλίου 2015 προβλέπει 7 δισ. ευρώ για μαξιλάρι. Οποιοδήποτε ποσόν πέραν αυτού είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης, χωρίς να είναι βέβαιη η συναίνεση των πιστωτών. Το γεγονός πως από το μνημόνιο μένουν αδιάθετοι πόροι δεν σημαίνει πως μπορεί να κατευθυνθούν κατά τις επιθυμίες της ελληνικής κυβέρνησης. Ολα τα μνημόνια των άλλων χωρών άφησαν υπόλοιπα μέχρι 40% των εγκεκριμένων πόρων. Εχουμε και το ΔΝΤ το οποίο εξακολουθεί να απαιτεί ένα τραπεζικό μαξιλάρι 10 δισ. ευρώ. Εάν λείπουν πόροι από το μαξιλάρι, πρέπει να συμπληρωθούν από τις αγορές με επιτοκιακό κόστος της τάξεως του 3,7%.

Το όλο εγχείρημα επιχειρείται να στηριχθεί στην ενθουσιώδη υποδοχή που επεφύλαξαν οι αγορές στα ελληνικά ομόλογα. Βεβαίως οι αποδόσεις έχουν πέσει στα επίπεδα του 2006, όμως οι διαφορές με το κόστος δανεισμού άλλων χωρών (spreads) εξακολουθούν να είναι ψηλά. Για την ίδια απόδοση δεκαετών ομολόγων το 2006 και 2018, τα spreads από τα αντίστοιχα γερμανικά καταγράφονται 60 και 360 μονάδες βάσης (διαφορά επιτοκίων 0,6% και 3,6%), αντιστοίχως.

Μπορεί η ελληνική κυβέρνηση να αντέχει την εξυπηρέτηση του χρέους, όμως η χώρα θα αποκλίνει συνεχώς από την Ευρωζώνη – εκτός βέβαια εάν επιβάλλονται διαρκώς νέα μέτρα λιτότητας. Από τις ανταλλαγές ομολόγων Ιουλίου και Δεκεμβρίου, η χώρα είδε αύξηση του χρέους (πέραν των «φρέσκων» 1,5 δισ. του Ιουλίου) περίπου 350 εκατ. ευρώ και αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης περίπου 300 εκατ. ευρώ ετησίως ή 0,17% του ΑΕΠ. Ενδεχόμενη προσφυγή στις αγορές, για 10 δισ. ευρώ μέχρι το καλοκαίρι, θα επιβαρύνει πέραν του χρέους και την εξυπηρέτησή του κατά περίπου 370 εκατ. ετησίως. Το μαξιλάρι των 17 δισ. ευρώ, με τα εγκεκριμένα 7 δισ. ευρώ του μνημονίου, θα επιβαρύνει την εξυπηρέτηση του χρέους τουλάχιστον κατά 0,4% του ΑΕΠ – το πρωτογενές πλεόνασμα απλώς δεν επαρκεί για να ισοσκελισθεί ο προϋπολογισμός.

Τα βάρη αυτά, απουσία προγράμματος στήριξης, μπορεί να αντιμετωπισθούν μόνον με πρόσθετα μέτρα, εάν πρόθεσή μας είναι η ενάρετη δημοσιονομική διαχείριση, ή με πρόσθετο δανεισμό για τη μερική επαναφορά στις προ κρίσης πρακτικές. Η κυβέρνηση, μετά την κατά Τσίπρα καθαρή έξοδος, όποια και εάν είναι αυτή, θα βρίσκεται αντιμέτωπη με οριακώς διαχειρίσιμη πραγματικότητα. Αντί να αναλάβει πρωτοβουλίες απελευθέρωσης του ελατηρίου της ανάπτυξης, πρέπει να στραφεί είτε σε πρόσθετη λιτότητα είτε σε πρόσθετο δανεισμό – αμφότερα έχουν όριο.

Η αντιπολίτευση, αντί να καταγγέλλει το ψευδεπίγραφο της καθαρής εξόδου, πρέπει να επικεντρωθεί και να αναδείξει τις επιπτώσεις. Ακόμη και εάν οι εταίροι είναι πρόθυμοι να συναινέσουν στη διάθεση πόρων που περισσεύουν από το μνημόνιο, υπάρχουν άλλοι στόχοι που αξίζει τον κόπο να κυνηγήσει η ελληνική κυβέρνηση. Μένοντας μόνο στα υψηλού επιπέδου δημοσιονομικά, η αντικατάσταση των 13 δισ. ευρώ των repos (δανεισμός από τους φορείς του Δημοσίου και ΟΤΑ) με μακροπρόθεσμο χρέος θα είναι μια ένεση ρευστότητας στην οικονομία και βελτίωση των υπηρεσιών προς τους πολίτες (μιλάμε και για νοσοκομεία, πανεπιστήμια κ.λπ.). Επίσης, η μείωση της έκθεσης των ελληνικών τραπεζών σε έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου (15 δισ. σήμερα, σταδιακά εισέρχονται και ξένοι) αυξάνει τη ρευστότητά τους, άρα και τη δυνατότητα να ασκήσουν τραπεζική.

Η καθαρή έξοδος δεν είναι μόνο μια από τις αλλεπάλληλες εξαγγελίες της κυβέρνησης Τσίπρα-Καμμένου που θα έχει την ίδια τύχη, τη λήθη. Οσο η πολιτική είναι ενεργή προσθέτει βάρη στους πολίτες, υποθηκεύει μελλοντική ανάπτυξη, στρέφει τη διαπραγμάτευση για την έξοδο από το μνημόνιο σε λάθος αντικείμενο.

* Ο κ. Γιώργος Προκοπάκης είναι σύμβουλος επιχειρήσεων, πρώην καθηγητής Columbia University.

Έντυπη

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ