Τα ελληνικά ομόλογα είναι τα πιο ευάλωτα στην ευρωπεριφέρεια και η Ελλάδα μετά την έξοδο από το πρόγραμμα τον Αύγουστο θα παραμείνει αρκετά εκτεθειμένη στα οποιαδήποτε πιθανά σοκ, έτσι ένα αξιόπιστο πλαίσιο πολιτικής είναι αναγκαίο να συμφωνηθεί, σημειώνει η Σίλβια Αρντάνια, ανώτερη οικονομολόγος της Goldman Sachs για τις χώρες της περιφέρειας της Ευρωζώνης, σε συνέντευξή της στην «Καθημερινή». Οπως τονίζει, οι προϋποθέσεις για να μπορέσει η Ελλάδα να πετύχει μία βιώσιμη επιστροφή στις αγορές, είναι να υπάρξει μία συμφωνία που να δίνει κίνητρο δημοσιονομικής πειθαρχίας, να λάβει ουσιαστική ελάφρυνση του χρέους και να συγκεντρώσει ένα μεγάλο «μαξιλάρι» ασφαλείας.
– Η ελληνική κυβέρνηση θέλει να αποφύγει την προληπτική πιστωτική γραμμή μετά το τέλος του προγράμματος διάσωσης. Μπορεί η Ελλάδα να επιτύχει μια καθαρή έξοδο και μια βιώσιμη επιστροφή στις αγορές;
– Θεωρούμε ότι υπάρχουν τρεις προϋποθέσεις που είναι απαραίτητες, ώστε η Ελλάδα να επιτύχει τη βιώσιμη επιστροφή στις αγορές. Πρώτον, πιστεύουμε ότι οποιαδήποτε συμφωνία εξόδου θα πρέπει να περιλαμβάνει ένα ισχυρό σύστημα κινήτρων για την ενθάρρυνση της δημοσιονομικής πειθαρχίας στην Ελλάδα μεσοπρόθεσμα. Η πλήρης εξάρτηση από την πειθαρχία της αγοράς για να επιτευχθεί αυτό μπορεί να μην είναι αρκετή. Ενα σύνολο δημοσιονομικών όρων με ενισχυμένη παρακολούθηση σε αντάλλαγμα για την ελάφρυνση του χρέους μπορεί να είναι ένα ικανοποιητικό αποτέλεσμα για τη χώρα. Δεύτερον, η Ελλάδα χρειάζεται ουσιαστική ελάφρυνση του χρέους του επίσημου τομέα. Τρίτον, πιστεύουμε ότι η Ελλάδα πρέπει να συγκεντρώσει ένα ουσιαστικό απόθεμα ρευστότητας πριν από την έξοδο από το πρόγραμμά της. Τα μεγάλα χρηματικά αποθέματα αύξησαν την εμπιστοσύνη των επενδυτών και βοήθησαν την Ιρλανδία, την Πορτογαλία και την Κύπρο στην επιστροφή τους στις αγορές.
– Θα μπορέσει η Ελλάδα να αποφύγει τους κραδασμούς των αγορών εάν δεν προστατεύεται από ένα οικονομικό πρόγραμμα;
– Eνας τρόπος για να εκτιμηθεί η ευαισθησία των κρατικών ομολόγων στους κραδασμούς των αγορών, είναι να εξεταστεί ο συσχετισμός των αποδόσεων των ομολόγων μεταξύ των λεγόμενων κεντρικών και περιφερειακών αγορών. Οταν ο συσχετισμός είναι αρνητικός, αυτό σημαίνει ότι οι αγορές ομολόγων, όπως η ελληνική, είναι πιο ευάλωτες σε αρνητικές διαταραχές. Στη γλώσσα της αγοράς, αυτά τα ομόλογα θεωρούνται πιστωτικά προϊόντα και όχι προϊόντα επιτοκίων. Οταν υπάρχει αρνητικό σοκ, η απόδοση των ομολόγων της ευρωπεριφέρειας αυξάνεται, ενώ η απόδοση των ομολόγων του πυρήνα (ασφαλές περιουσιακό στοιχείο) μειώνεται. Μεταξύ των περιφερειακών αγορών κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης, τα ελληνικά ομόλογα έχουν την πιο αρνητική συσχέτιση με τα γερμανικά ομόλογα. Χωρίς πρόγραμμα, αυτή η συσχέτιση θα μπορούσε ενδεχομένως να γίνει ακόμα πιο αρνητική και να παραμείνει έτσι για αρκετό χρονικό διάστημα. Με λίγα λόγια, κατά την άποψή μας, η Ελλάδα παραμένει εκτεθειμένη σε σοκ, γεγονός το οποίο δίνει ένα premium στο να συμφωνηθεί ένα αξιόπιστο πλαίσιο πολιτικής κατά την έξοδο από το τρέχον πρόγραμμα.
– Θα μπορέσει η Ελλάδα να εξυπηρετήσει το χρέος της μόλις βγει από το πρόγραμμα;
– Χωρίς κάποιου είδους ελάφρυνση του χρέους, οι ανάγκες χρηματοδότησης της Ελλάδας θα αυξηθούν αρκετά γρήγορα και σύντομα θα είναι μεγαλύτερες από το ανώτατο όριο του εύρους που σύμφωνα με το ΔΝΤ εξασφαλίζει τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους (20% του ΑΕΠ). Αυτό θα συνέβαινε ακόμη και υπό πολύ αισιόδοξες υποθέσεις σχετικά με τη μελλοντική ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας, τον πληθωρισμό, το πρωτογενές ισοζύγιο του Δημοσίου και τις συνθήκες χρηματοδότησης. Σε αυτό που θεωρούμε ως το πιο ρεαλιστικό σενάριο για τις μακροοικονομικές προοπτικές και τα δημόσια οικονομικά, οι κίνδυνοι για τους επενδυτές των ελληνικών κρατικών ομολόγων θα ήταν πιο περιορισμένοι εάν υπήρξε re-profiling του δημόσιου χρέους της Ελλάδας.
– Τι είδους ελάφρυνση του χρέους θα πρέπει να δοθεί στην Ελλάδα, έτσι ώστε αυτό να γίνει βιώσιμο και να περιοριστούν οι κίνδυνοι για τους επενδυτές των ελληνικών ομολόγων;
– Η ελάφρυνση του χρέους μπορεί να δοθεί μέσω διαφόρων μηχανισμών, οι οποίοι μπορούν να διαμορφωθούν έτσι ώστε να έχουν παρόμοιες συνέπειες σε όρους καθαρής παρούσας αξίας. Ενώ πολλοί ερευνητές σε ακαδημαϊκούς και πολιτικούς οργανισμούς έχουν υποστηρίξει τη διαγραφή χρέους, οι επίσημοι πιστωτές της Ελλάδας έχουν εκφράσει την έντονη προτίμησή τους για επαναπροσδιορισμό της διάρκειας λήξης και την προσαρμογή των επιτοκίων. Από άποψη πολιτικής, αυτό μπορεί να δικαιολογηθεί ευκολότερα στους φορολογούμενους των κρατών-μελών της Ζώνης του Ευρώ. Οσον αφορά τη νομική πλευρά, που καθορίζεται από τη συνθήκη της ΟΝΕ, αυτή θα είναι η μόνη εφικτή λύση, αλλά θα έπρεπε να είναι ουσιαστική έτσι ώστε να αντικαταστήσει τη διαγραφή χρέους.
– Ποια μαθήματα μπορούν να αντλήσουν τόσο η Ελλάδα όσο και οι δανειστές της από την εμπειρία άλλων χωρών που βρέθηκαν σε πρόγραμμα και που επέστρεψαν επιτυχώς στην πλήρη χρηματοδότηση της αγοράς;
– Oπως αναφέραμε και προηγουμένως, ένα μάθημα σχετικά με την έξοδο από το πρόγραμμα, είναι ότι η συσσώρευση μεγάλων ταμειακών αποθεμάτων μπορεί να βοηθήσει στην επιτυχή επιστροφή στις αγορές. Τα μεγάλα cash buffers αύξησαν την εμπιστοσύνη των επενδυτών και βοήθησαν την «επιστροφή» της Ιρλανδίας, της Πορτογαλίας και της Κύπρου. Σε γενικές γραμμές, αφενός η εμπειρία από το πρώτο πρόγραμμα της Ελλάδας στα μέσα του 2010 βοήθησε άλλες χώρες να σχεδιάσουν καλύτερα προγράμματα τόσο από πλευράς στόχων όσο και από όρους χρηματοδότησης. Αφετέρου, άλλα προγράμματα του ESM απέδειξαν ότι η υλοποίηση των δημοσιονομικών και διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων είναι καθοριστικής σημασίας για την ανάπτυξη και την επιτυχή και μακρόχρονη επιστροφή στις αγορές.
Η ΕΚΤ δεν θα τη συμπεριλάβει στο QE
– Η Ελλάδα θα βγει από το πρόγραμμα, με έναν κύκλο σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής να υπάρχει στον ορίζοντα διεθνώς. Με ποιο τρόπο θα επηρεαστεί; Η ΕΚΤ θα συμπεριλάβει την Ελλάδα στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE);
– Η πρόσβαση στη χρηματοπιστωτική αγορά και η επιστροφή στην κανονικότητα θα μπορούσε αρχικά να προσφέρει μια de facto νομισματική χαλάρωση για την Ελλάδα σε σύγκριση με τις παρούσες εγχώριες οικονομικές συνθήκες. Ωστόσο, η Ελλάδα δεν θα μείνει αλώβητη από τον κύκλο σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής που ενδέχεται να συμβεί στα πρώτα χρόνια της επόμενης δεκαετίας. Συνεχίζουμε να πιστεύουμε ότι η ΕΚΤ δεν θα συμπεριλάβει την Ελλάδα στο πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων. Η ΕΚΤ έχει δηλώσει ότι χρειάζεται βεβαιότητα σχετικά με τις μελλοντικές οικονομικές και θεσμικές ρυθμίσεις της Ελλάδας, προτού αρχίσει να αξιολογεί τη βιωσιμότητα της διακράτησης ελληνικών περιουσιακών στοιχείων. Αναμένουμε ότι η ΕΚΤ θα έχει ανακοινώσει την ολοκλήρωση του προγράμματος αγοράς ομολόγων μέχρι τον Αύγουστο, οπότε αυτές οι πληροφορίες δεν θα είναι πλήρως διαθέσιμες.