ΔΙΕΘΝΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Πέντε βασικές αιτίες της χρηματοπιστωτικής κρίσης

Των Δρος Χρηστου Καμπολη και Δρος Νικολαου Γ. Τραυλου*

Το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα διέρχεται τη χειρότερη κρίση μετά το μεγάλο κραχ του 1929. Η κρίση ξεκίνησε με το σπάσιμο της φούσκας ακινήτων το καλοκαίρι του 2006, γεγονός που οδήγησε σε μεγάλο αριθμό χρεοκοπιών στεγαστικών δανείων κυμαινόμενου επιτοκίου και μεταφέρθηκε στην αγορά των εταιρικών ομολόγων μειωμένης εξασφάλισης που είχαν εκδοθεί για τη χρηματοδότηση των τιτλοποιημένων στεγαστικών δανείων. Το αποτέλεσμα ήταν ένα κύμα καταρρεύσεων, συγχωνεύσεων και κρατικοποιήσεων μετά τον Σεπτέμβριο του 2008.

Οι συνέπειες της κρίσης οφείλονται κυρίως στο μέγεθος της αγοράς στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ, που ανέρχεται σε 12 τρισ. δολ., εκ των οποίων 75% είναι τιτλοποιημένα. Τον Αύγουστο του 2008 σχεδόν 10% των στεγαστικών δανείων βρισκόταν σε καθυστέρηση πληρωμών ή σε διαδικασία πλειστηριασμού. Η κρίση μεταφέρθηκε άμεσα στις χρηματοπιστωτικές αγορές των άλλων χωρών, προκαλώντας δραματική πτώση (40% - 70%).

Τα αίτια αυτής της κρίσης είναι η αλόγιστη χρήση τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων, η υπερβολική χρήση δανειακών κεφαλαίων, η πλημμελής διαβάθμιση πιστοληπτικού κινδύνου ομολόγων μειωμένης εξασφάλισης, το σύστημα αμοιβών στον χρηματοπιστωτικό τομέα και το κανονιστικό πλαίσιο

Ας εξετάσουμε τους παράγοντες αυτούς με τη σειρά:

1. Η τιτλοποίηση είναι ένας μηχανισμός μετακίνησης στεγαστικών δανείων από τον ισολογισμό των εμπορικών και αποταμιευτικών τραπεζών στους ισολογισμούς άλλων διαμεσολαβητικών χρηματοπιστωτικών οργανισμών. Για παράδειγμα, ένα στεγαστικό δάνειο 1.000 ευρώ αντικαθίσταται από τον διαμεσολαβητικό οργανισμό με ισοδύναμο ποσό μετρητών τα οποία χρησιμοποιούνται από την τράπεζα για νέα στεγαστικά δάνεια, που με τη σειρά τους μεταφέρονται στον διαμεσολαβητικό οργανισμό ο οποίος αντικαθιστά το στεγαστικό δάνειο με μετρητά κ. ο. κ. Τα δάνεια που με αυτή τη διαδικασία μεταφέρονται στον διαμεσολαβητικό οργανισμό, χρηματοδοτούνται με ίδια κεφάλαια και έκδοση ιδίων ομολόγων.

2. Με τον παραπάνω τρόπο, οι υποχρεώσεις προς ίδια κεφάλαια φθάνουν σε υψηλό επίπεδο, ακόμη και 50 προς 1, σε αντίθεση με τη σχέση υποχρεώσεων προς ίδια κεφάλαια της τάξης 9 προς 1 πού έχουν συνήθως οι τραπεζικοί οργανισμοί. Επομένως, ο μηχανισμός της τιτλοποίησης δημιουργεί δύο προβλήματα. Πρώτον, αφαιρεί από τον παραδοσιακό τραπεζίτη το κίνητρο σωστής αξιολόγησης πιστοληπτικού κινδύνου του δανειολήπτη, αφού ο κίνδυνος αυτός μεταφέρεται σε άλλους οργανισμούς. Δεύτερον, οι διαμεσολαβητικοί οργανισμοί που δέχονται τα τιτλοποιημένα δάνεια, τα χρηματοδοτούν με υψηλούς δείκτες υποχρεώσεων προς ίδια κεφάλαια, εκδίδοντας εταιρικά ομόλογα.

3. Οι επενδυτικές τράπεζες που εξέδωσαν τα εταιρικά ομόλογα μειωμένης εξασφάλισης κατόρθωσαν να πείσουν τις εταιρείες διαβάθμισης (Bond Rating Αgencies) να βαθμολογήσουν πολύ υψηλά (ΑΑΑ, ΑΑ κ. λπ.) τα ομόλογα που είχαν ως αντίκρισμα τα τιτλοποιημένα δάνεια μειωμένης εξασφάλισης. Ενας από τους λόγους αυτής της «λανθασμένης» βαθμολόγησης είναι ο ηθικός κίνδυνος (Moral Hazard), η σχέση εξάρτησης δηλαδή που υπήρχε μεταξύ τους, αφού οι εταιρείες διαβάθμισης πληρώνονται από τις επενδυτικές τράπεζες που είναι ανάδοχοι των ομολόγων. Επιπλέον, για τη διασφάλισή τους, οι θεσμικοί επενδυτές αγόρασαν αξιόγραφα προστασίας έναντι του κινδύνου χρεοκοπίας των ομολόγων (Credit Default Swaps). Δυστυχώς, τα περισσότερα αξιόγραφα προστασίας είχαν εκδοθεί κυρίως από μια ασφαλιστική εταιρεία, την AIG.

4. Παρόμοιο πρόβλημα δημιούργησε και το σύστημα αμοιβών στελεχών του χρηματοπιστωτικού τομέα. Η δομή των αμοιβών των στελεχών έδινε ιδιαίτερη σημασία στη βραχυπρόθεσμη σε βάρος της μακροπρόθεσμης εταιρικής κερδοφορίας και κινδύνου. Αυτό ουσιαστικά έθεσε κίνητρα για αλόγιστη χορήγηση στεγαστικών δανείων, ανεξάρτητα από τον πιστοληπτικό κίνδυνο των δανειοληπτών.

5. Οι παραπάνω αιτίες βρήκαν γόνιμο έδαφος και στο «απελευθερωμένο» κανονιστικό πλαίσιο. Το 1999, με την κατάργηση του νόμου Glass Steagall, υιοθετήθηκε το δόγμα της αυτορρύθμισης των επενδυτικών τραπεζών. Επιπροσθέτως, υιοθετήθηκε και η μετακίνηση σχετικών δραστηριοτήτων εκτός του ισολογισμού, μειώνοντας την ικανότητα της αγοράς να αποτιμήσει το μέγεθος του κινδύνου. Τέλος, η διάσωση του Long-Term Capital Management (LTC) το 1998 δημιούργησε προσδοκίες πως η κεντρική τράπεζα δεν θα άφηνε μεγάλα πιστωτικά ιδρύματα να καταρρεύσουν.

Περίοδοι κρίσεων είναι συνήθως εποχές δύσκολες, είναι όμως και εποχές που χαρακτηρίζονται από δημιουργικότητα και καινοτομίες. Η κατανοητή απροθυμία για ανάληψη κινδύνου και η προσεκτική προσέγγιση της κρίσης θα πρέπει να δράσουν συμπληρωματικά με τη δημιουργικότητα για νέους τρόπους αντιμετώπισης της σημερινής κρίσης.

«Το μάνατζμεντ σε καιρούς κρίσης», σειρά άρθρων σε συνεργασία με το ALBA Graduate Business School.

* Επίκουρος καθηγητής Οικονομικών και Χρηματοοικονομικής και πρύτανης & κάτοχος της επώνυμης ακαδημαϊκής έδρας στη Χρηματοοικονομική «Καίτη Κυριακοπούλου». www. alba. edu. gr/crisis

Έντυπη

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ