Ο πληθωρισμός επιστρέφει στη Ζώνη του Ευρώ και η ΕΚΤ σηματοδότησε το τέλος της εξαιρετικά χαλαρής νομισματικής πολιτικής αρνητικών επιτοκίων, ποσοτικής χαλάρωσης και απεριόριστης ρευστότητας. Η βασική εντολή της ΕΚΤ είναι η διατήρηση της σταθερότητας των τιμών και αναγκάστηκε να ενεργήσει λόγω των υψηλότερων επιπέδων πληθωρισμού στα χρονικά του ευρώ. Η ΕΚΤ, ωστόσο, έχει τη δευτερεύουσα εντολή να διατηρήσει τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα στην Ευρωζώνη – και ειδικότερα στις αγορές κρατικών ομολόγων. Η επίτευξη αμφοτέρων των εντολών είναι πολύ πιο δύσκολη για την ΕΚΤ σε περίοδο σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής, όπως φαίνεται από την πρόσφατη ραγδαία άνοδο των spreads των ομολόγων.
Ενας βαθμός κατακερματισμού στην αγορά ομολόγων είναι το αναπόφευκτο αποτέλεσμα της ημιτελούς δημοσιονομικής ένωσης της Ευρωζώνης. Είναι ένας παράγοντας που περιπλέκει τον καθορισμό της νομισματικής πολιτικής, τον οποίο η ίδια η κεντρική τράπεζα είναι σε τελική ανάλυση ανίκανη να αντιμετωπίσει. Μόνο μια πλήρης πολιτική και δημοσιονομική ένωση στη ζώνη του ευρώ θα εξαλείψει τη συγκεκριμένη επιπλοκή. Αυτό δημιουργεί μία ασυμμετρία προκλήσεων για τις κυβερνήσεις της Ευρωζώνης σε φάσεις στροφής προς μία πιο σφιχτή νομισματική πολιτική. Τα πιο υπερχρεωμένα μέλη, συμπεριλαμβανομένης της Ελλάδας, είναι αναπόφευκτα περισσότερο εκτεθειμένα στην αύξηση των αποδόσεων των κρατικών τους ομολόγων.
Για να αποφευχθεί ένας δυνητικά αυτοεκπληρούμενος εκτροχιασμός, οι κυβερνήσεις των υπερχρεωμένων χωρών βασίζονται στην ικανότητα της ΕΚΤ να στρέφεται προς μία πιο σφιχτή νομισματική πολιτική χωρίς κατακερματισμό στην αγορά ομολόγων.
Αυτή είναι η πρόκληση που αντιμετώπισε το Δ.Σ. της ΕΚΤ στη χθεσινή έκτακτη συνεδρίαση, καθώς εξετάζει πώς να σχεδιάσει ένα νέο «εργαλείο κατά του κατακερματισμού». Η νομισματική χρηματοδότηση των μελών της Ευρωζώνης από την ΕΚΤ απαγορεύεται από τη Συνθήκη της Ε.Ε.· παρ’ όλα αυτά η ΕΚΤ πρέπει να εξασφαλίσει ομοιόμορφη νομισματική μετάδοση, μέσω επιτοκίων που κυμαίνονται σε παρόμοια επίπεδα σε ολόκληρη τη ζώνη του κοινού νομίσματος. Αυτό μπορεί να αναγκάσει τη Φρανκφούρτη να παρέμβει στις αγορές ομολόγων για να μειώσει αυτά που θεωρεί υπερβολικά spreads, που δεν αντικατοπτρίζουν τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη.
Ανάγκη ενός εργαλείου κατευνασμού των αγορών ομολόγων, νομικά συμβατού και πολιτικά αποδεκτού.
Οποιοδήποτε αξιόπιστο εργαλείο κατά του κατακερματισμού πρέπει να είναι κατ’ αρχήν απεριόριστο, ώστε να αποτρέπει τις αγορές από το να δοκιμάζουν τα όριά του. Κάποιοι μπορεί να υποστηρίξουν ότι το υπάρχον πρόγραμμα OMT είναι αυτό που χρειάζεται για την αντιμετώπιση τέτοιων ζητημάτων. Μοιάζει ωστόσο απίθανο κάποιο μέλος της Ευρωζώνης να σπεύσει να υποβάλει αίτημα για ένα –έστω ελαφριάς αιρεσιμότητας– πρόγραμμα του ESM (αναγκαίος όρος για την ενεργοποίηση του OMT).
Η ΕΚΤ πρέπει επομένως να σχεδιάσει ένα εργαλείο που θα είναι αποτελεσματικό στον κατευνασμό των αγορών ομολόγων, νομικά συμβατό με τη Συνθήκη και πολιτικά αποδεκτό από τα κράτη-μέλη. Κάτι τέτοιο θα είναι δύσκολο να επιτευχθεί με ρητό και νομικά διαφανή τρόπο, αναγκάζοντας την κεντρική τράπεζα ενδεχομένως να παρέμβει με τη δικαιολογία των «περιστάσεων έκτακτης σταθεροποίησης».
Τέτοιες επείγουσες παρεμβάσεις θα εκθέσουν τόσο την ΕΚΤ όσο και τις κυβερνήσεις των οποίων τα ομόλογα αγοράστηκαν σε υποψίες για σύναψη παρασκηνιακών πολιτικών συμφωνιών. Αυτό δεν είναι ποτέ μία καλή εξέλιξη, είτε για τις δημοκρατικά εκλεγμένες κυβερνήσεις της Ζώνης του Ευρώ είτε για την ανεξάρτητη υπερεθνική τους κεντρική τράπεζα.
* Senior fellow στο Peterson Institutefor International Economics και στο German Marshall Fund of the US.