Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή παρουσίασε πρόσφατα την πρότασή της για την αναθεώρηση των δημοσιονομικών κανόνων της Ε.Ε. Η εξέλιξη αυτή σηματοδοτεί την εκκίνηση μιας σημαντικής διαπραγμάτευσης που λαμβάνει χώρα σε μια δύσκολη συγκυρία, καθώς η δημοσιονομική χαλάρωση των προηγούμενων δύο ετών και τα υψηλότερα επιτόκια έχουν θέσει τη δημοσιονομική κατάσταση αρκετών ευρωπαϊκών χωρών σε μη βιώσιμη τροχιά. Οι υπουργοί Οικονομικών της Ε.Ε. θα συναντηθούν μέσα στον Δεκέμβριο με στόχο να επιτευχθεί συμφωνία για την αναθεώρηση των δημοσιονομικών κανόνων στις αρχές του επόμενου έτους.
Παρ’ όλα αυτά, σημαντικές διαφοροποιήσεις στις σχετικές (και σε μεγάλο βαθμό παγιωμένες) θέσεις των χωρών-μελών υποδηλώνουν ότι ο δρόμος προς την επίτευξη μιας τελικής συμφωνίας θα είναι ανηφορικός. Σε κάθε περίπτωση, η νομοθέτηση του νέου πλαισίου στις αρχές του επόμενου έτους θα επέτρεπε στους νέους κανόνες να χρησιμοποιηθούν για την αξιολόγηση των πολυετών δημοσιονομικών σχεδίων που θα υποβάλουν τα κράτη-μέλη στα τέλη Απριλίου, καθώς και τα προσχέδια προϋπολογισμών το φθινόπωρο του 2024. Σε πρώτη ανάγνωση, η τήρηση του ανωτέρω χρονοδιαγράμματος φαντάζει αρκετά δύσκολη, δεδομένου ότι οι τελικές αποφάσεις απαιτούν ομοφωνία μεταξύ των κρατών-μελών. Δεν είναι όμως απολύτως ανέφικτη, καθώς η πρόταση της Επιτροπής δεν συνεπάγεται αλλαγές στα όρια του 3% του ΑΕΠ για το δημοσιονομικό έλλειμμα και 60% του ΑΕΠ για το δημόσιο ακαθάριστο χρέος, που προβλέπονται στη συνθήκη του Μάαστριχτ. Μια πρώτη ανάγνωση της σχετικής πρότασης της Ευρωπαϊκής Επιτροπής δείχνει ότι αποτελεί βήμα προς τη σωστή κατεύθυνση, αν και τα κράτη-μέλη θα κληθούν να λάβουν τις τελικές αποφάσεις κατόπιν διαπραγματεύσεων που αναμένεται να είναι ιδιαίτερα δύσκολες. Σημειώνεται εδώ ότι η εφαρμογή των κανόνων του υφιστάμενου πλαισίου τελεί επί του παρόντος σε αναστολή λόγω της οικονομικής κρίσης που προκλήθηκε από την πανδημία και πιο πρόσφατα λόγω της ενεργειακής κρίσης.
Ωστόσο, εάν δεν υπάρξει αλλαγή του σχετικού πλαισίου, οι υφιστάμενοι κανόνες πρόκειται να τεθούν ξανά σε ισχύ το 2024. Οι πιο σημαντικοί από αυτούς συνοψίζονται ως ακολούθως: α) το δημοσιονομικό έλλειμμα μιας χώρας δεν πρέπει να υπερβαίνει το 3% του ΑΕΠ, β) ο λόγος δημοσίου χρέους προς ΑΕΠ δεν πρέπει να είναι μεγαλύτερος από 60% και κάθε υπέρβαση πρέπει να μειώνεται κατά 1/20 ετησίως, γ) το διαρθρωτικό δημοσιονομικό έλλειμμα δεν πρέπει να υπερβαίνει τον μεσοπρόθεσμο στόχο του 0,5% του ΑΕΠ εάν ο λόγος χρέους/ΑΕΠ είναι πάνω από 60% ή το 1% του ΑΕΠ εάν ο λόγος χρέους είναι χαμηλότερος του προαναφερθέντος ποσοστού και δ) οι δημοσιονομικές δαπάνες δεν θα πρέπει να αυξάνονται ταχύτερα από τον δυνητικό ρυθμό ανάπτυξης μιας χώρας, εκτός εάν η σχετική υπέρβαση αντισταθμίζεται από αντίστοιχη αύξηση των εσόδων. Το κύριο πρόβλημα με το υφιστάμενο πλαίσιο είναι ότι ο προβλεπόμενος στόχος για τον λόγο χρέους/ΑΕΠ είναι για πολλές χώρες υπερβολικά χαμηλός. Σημειώνεται ότι σήμερα ο μέσος λόγος χρέους/ΑΕΠ της Ευρωζώνης υπερβαίνει το 90% του ΑΕΠ. Επιπροσθέτως, η προβλεπόμενη ταχύτητα προσαρμογής δεν είναι ρεαλιστική, κυρίως για τις χώρες εκείνες που παρουσιάζουν μεγάλες υπερβάσεις από τον στόχο 60% για το δημόσιο χρέος. Εάν εφαρμόζονταν οι κανόνες αυτοί στην τρέχουσα συγκυρία, το μέγεθος της προκληθείσας λιτότητας θα ήταν οικονομικά αντιπαραγωγικό και πολιτικά ανέφικτο. Ουσιαστικά, η εμπειρία δύο δεκαετιών δείχνει ότι οι κανόνες απέτυχαν να συγκρατήσουν το ύψος του κρατικού δανεισμού σε βιώσιμα επίπεδα. Από την άλλη πλευρά, οι νέες προτάσεις της Επιτροπής επικεντρώνονται στην αναγκαιότητα μείωσης του χρέους σε σχέση με το ΑΕΠ εντός τεσσάρων ετών. Παρέχουν επίσης την ευελιξία επέκτασης του προαναφερθέντος χρονικού περιθωρίου σε επτά έτη, υπό την προϋπόθεση ότι οι εθνικές κυβερνήσεις παραμένουν σε πορεία επιτυχούς εφαρμογής ενός προσυμφωνημένου προγράμματος διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Η δε αξιολόγηση της συμμόρφωσης ενός κράτους-μέλους με το προτεινόμενο πλαίσιο μείωσης του δημοσίου χρέους βασίζεται στον δείκτη καθαρών πρωτογενών δαπανών. Η χρήση του δείκτη αυτού κρίνεται ότι θα απλοποιήσει σημαντικά την αξιολόγηση των κρατών-μελών, καθιστώντας τη σχετική διαδικασία περισσότερο διαφανή και μειώνοντας το περιθώριο διακριτικής ευχέρειας στην αξιολόγηση του βαθμού επίτευξης των σχετικών δημοσιονομικών στόχων. Παρ’ όλα αυτά, η μη συμμόρφωση με το πλαίσιο αυτό θα ενεργοποιούσε αυτόματα τη διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος (ΔΥΕ) και πιθανές οικονομικές κυρώσεις σε μεταγενέστερο χρόνο.
Η δημοσιονομική χαλάρωση των προηγούμενων δύο ετών και τα υψηλότερα επιτόκια έχουν θέσει τη δημοσιονομική κατάσταση αρκετών ευρωπαϊκών χωρών σε μη βιώσιμη τροχιά.
Είναι ιδιαίτερα σημαντικό να αξιολογηθεί πως η όποια τελική συμφωνία θα μπορούσε να επηρεάσει την εφαρμογή του νέου μηχανισμού της ΕΚΤ για την αποφυγή μιας «αδικαιολόγητης» διεύρυνσης στα περιθώρια απόδοσης των κυβερνητικών ομολόγων υπερχρεωμένων χωρών της Ευρωζώνης σε περιόδους οικονομικής ή πολιτικής αστάθειας (Transmission Protection Mechanism). Σημειώνεται ότι μια από τις προϋποθέσεις για τη χρήση του εργαλείου αυτού είναι ότι οι χώρες δεν υπόκεινται στη διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος (EDP) ή στη διαδικασία μακροοικονομικών ανισορροπιών (MIP). Στην τρέχουσα συγκυρία η αξιολόγηση αυτή κρίνεται πολύ περισσότερο σχετική και επιβεβλημένη για την Ιταλία, παρά για την Ελλάδα ή και άλλες υπερχρεωμένες χώρες της Ευρωζώνης. Σύμφωνα με πρόσφατη αδημοσίευτη μελέτη μας, το ιταλικό δημόσιο αντιμετωπίζει υπερβολικά υψηλές χρηματοδοτικές ανάγκες τα επόμενα έτη (άνω των 500 δισ. ευρώ ή 25% του ΑΕΠ ανά έτος την περίοδο 2023-2030). Συγκριτικά, οι σχετικές δαπάνες για την Ελλάδα εκτιμώνται σε περίπου 22-25 δισ. ευρώ ή κάτω από το 15%/ΑΕΠ κάθε έτος. Επιπροσθέτως, η δυναμική εξέλιξης του λόγου δημοσίου χρέους της Ιταλίας είναι πολύ ευαίσθητη στην εξέλιξη των ονομαστικών αποδόσεων των κυβερνητικών της ομολόγων, καθώς η μέση διάρκεια του συνολικού της χρέους είναι ιδιαίτερα μικρή (6,8 έτη έναντι περίπου 20 και πλέον ετών στην περίπτωση της Ελλάδας) και ένα συντακτικό του τμήμα φέρει κυμαινόμενα επιτόκια (το 25% του ιταλικού χρέους αντιστοιχεί σε χρεόγραφα κυμαινόμενου επιτοκίου έναντι μόλις 1% στην περίπτωση του ελληνικού χρέους).
Τέλος, άνω του 25% των συνολικών κυβερνητικών ομολόγων που έχει αυτή τη στιγμή στην κατοχή του το σύστημα κεντρικών τραπεζών της Ευρωζώνης αντιστοιχεί σε χρεόγραφα του ιταλικού δημοσίου. Υπολογίζεται δε ότι για κάθε μια ποσοστιαία μονάδα διεύρυνσης των ιταλικών ομολογιακών αποδόσεων σε σχέση με τους αντίστοιχους γερμανικούς τίτλους, οι ετήσιες χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας παρουσιάζουν επιπλέον αύξηση της τάξης του 1,6% του ΑΕΠ σε σχέση με το βασικό σενάριο.
* Ο δρ Πλάτων Μονοκρούσος είναι πρόεδρος και διευθύνων σύμβουλος, Hellenic Value Investment Services, σύμβουλος επενδύσεων διεθνών χρηματοοικονομικών οίκων.