Η εμπεριστατωμένη ανάγνωση των λογιστικών καταστάσεων κατά τα τελευταία έτη καθιστά εμφανές το γεγονός ότι τα ίδια κεφάλαια των εισηγμένων στο ελληνικό Χρηματιστήριο εταιρειών δεν είναι πλέον αντιπροσωπευτικά της τρέχουσας πραγματικής (εσωτερικής) αξίας των εν λόγω επιχειρήσεων. Η διαπίστωση αυτή, η οποία δυστυχώς ισχύει για μια μεγάλη ομάδα εταιρειών σε όλους σχεδόν τους κλάδους που αντιπροσωπεύονται στο ελληνικό Χρηματιστήριο, προκαλεί σημαντική αναθεώρηση των μέχρι σήμερα απόψεων ή προσδοκιών περί των μετοχών που θεωρούνται «φθηνές» ή «φθηνότερες» και «ακριβές» ή «ακριβότερες», βάσει του δείκτη P/BV («τιμή προς εσωτερική λογιστική αξία μετοχής»).
Οι κυριότεροι λόγοι για τους οποίους τα συνολικά ίδια κεφάλαια (μετοχικό κεφάλαιο + αποθεματικά + λοιποί λογαριασμοί) και κατά συνέπεια ο δείκτης P/BV δεν πρέπει να θεωρούνται ενδεικτικοί της πραγματικής αξίας μιας εισηγμένης εταιρείας, είναι μεταξύ των άλλων οι ακόλουθοι:
1. Πολλές από τις συμμετοχές τις οποίες διατηρούν οι ελληνικές εισηγμένες εταιρείες, παρουσιάζουν σημαντικά χαμηλότερη λογιστική αξία σε σύγκριση με το κόστος κτήσης τους (τιμή εξαγοράς της θυγατρικής από τη μητρική εταιρεία), χωρίς αυτή η υποαξία να έχει «απορροφηθεί» επαρκώς από τα ίδια κεφάλαιά τους. Κατά συνέπεια, τα τελευταία παρουσιάζονται σε σημαντικό βαθμό υπερεκτιμημένα, καθώς εξακολουθούν να υφίστανται μεγάλες λογιστικές αποκλίσεις (ή κοινώς «μαύρες λογιστικές τρύπες»).
2. Σε αρκετές περιπτώσεις παρατηρείται το φαινόμενο, οι εισηγμένες εταιρείες να μην έχουν προβεί στις απαιτούμενες προβλέψεις, είτε για επισφαλείς πελάτες -το ύψος των οποίων δύναται να είναι ιδιαίτερα μεγάλο σε σύγκριση με τον κύκλο εργασιών τους- είτε για την αποζημίωση του προσωπικού τους σε περίπτωση συνταξιοδότησης. Επίσης ακόμη και αν οι πραγματοποιηθείσες προβλέψεις μπορεί να κρίνονται ως αντιπροσωπευτικές των οικονομικών «ισορροπιών» μιας εταιρείας, αρκετά συχνά παρατηρούνται φαινόμενα όπου οι εν λόγω προβλέψεις δεν διαγράφονται πλήρως και συνεπώς επηρεάζουν σε μικρότερο -από τον ορθό βαθμό- τα ίδια κεφάλαια ή τα αποτελέσματα μιας εισηγμένης εταιρείας. Από την άλλη πλευρά, η τελευταία επικαλείται συνήθως το επιχείρημα ότι οι όποιες επισφάλειες είναι προσωρινές και συνεπώς δεν υφίσταται λόγος να επηρεασθούν τα βασικά της λογιστικά μεγέθη.
3. Οι περισσότερες εταιρείες αρνούνται κατά έναν τρόπο ή μεταθέτουν κατά έναν άλλον τρόπο τον χρόνο της υιοθέτησης των διεθνών λογιστικών προτύπων, τα οποία κατά κανόνα αποτυπώνουν με αυστηρότερα κριτήρια -σε σύγκριση με τα Ελληνικά Λογιστικά Πρότυπα- την πραγματική εικόνα των επιχειρήσεων, και ιδιαίτερα τα ίδια κεφάλαια αυτών.
4. Το γεγονός ότι αρκετές διαδικασίες συγχωνεύσεων ή εξαγορών βρίσκονται σε εξέλιξη υπό την έννοια της τελικής αποτύπωσης όλων των πιθανών επιδράσεών τους στις λογιστικές καταστάσεις και ειδικότερα στα ίδια κεφάλαια των «αντισυμβαλλόμενων» εισηγμένων εταιρειών αποτελεί παράγοντα περαιτέρω δυσκολίας στην αξιόπιστη χρήση του δείκτη P/BV. Αυτό άλλωστε φαίνεται αρκετές φορές και από το γεγονός του περιορισμένου ενδιαφέροντος που οι επενδυτές αποδίδουν σε μετοχές εταιρειών, οι οποίες ανήκουν στην παραπάνω κατηγορία.
5. Ενας ακόμη παράγοντας δυνητικού επηρεασμού των ιδίων κεφαλαίων αφορά στην αποτύπωση της αξίας των παγίων περιουσιακών στοιχείων και πιο συγκεκριμένα των ακινήτων μιας εισηγμένης εταιρείας στις λογιστικές της καταστάσεις. Τα ακίνητα εκείνα τα οποία εξαγοράστηκαν πριν από λίγα χρόνια ενδέχεται να έχουν σήμερα χαμηλότερη αξία, δεδομένης της 3ετούς κάμψης των τιμών που παρατηρείται στην αγορά της επαγγελματικής στέγης. Η αναπροσαρμογή της αξίας των πάγιων στοιχείων των εισηγμένων εταιρειών που λαμβάνει χώρα βάσει νόμου κάθε περίπου τέσσερα χρόνια, ενδέχεται επίσης να μην είναι «αρκετή» για να αποτυπώνει τις τρέχουσες ισορροπίες των παραπάνω λογιστικών αξιών, που ούτως ή άλλως επηρεάζουν σε καίριο βαθμό την πραγματική εικόνα των ιδίων κεφαλαίων.
6. Επιπροσθέτως, σε επιλεκτικές -αλλά αρκετές- περιπτώσεις, τα ενοποιημένα ίδια κεφάλαια εξάγονται όπως είναι φυσικό από λογιστικές καταστάσεις -πέραν της μητρικής- και θυγατρικών εταιρειών, οι οποίες δεν ελέγχονται από ορκωτούς λογιστές, με αποτέλεσμα να μην είναι ασφαλής η αποτύπωση της εσωτερικής λογιστικής αξίας του εκάστοτε εισηγμένου όμιλου επιχειρήσεων.
Τελικά συμπεράσματα
Αρκετές από τις ιδιομορφίες που παρατηρούνται σήμερα στις λογιστικές καταστάσεις των ελληνικών εισηγμένων εταιρειών, καθιστούν ως μη αντιπροσωπευτικά τα παρουσιαζόμενα ίδια κεφάλαια και ως μη αξιόπιστη τη χρήση του ονομαστικού (μη «προσαρμοσμένου») δείκτη P/BV στη διαμόρφωση και λήψη των επενδυτικών αποφάσεων. Επισημαίνεται ότι η προσαρμογή των ιδίων κεφαλαίων των εισηγμένων εταιρειών -βάσει παραμέτρων όπως ενδεχόμενες υποαξίες, επισφάλειες, προβλέψεις ή κόστη εξαγορών- είναι απολύτως αναγκαία για την τελική εξαγωγή του δείκτη «τιμή προς λογιστική αξία μετοχής», με έναν τρόπο που να αποτυπώνει τα ακριβή λογιστικά δεδομένα της εξεταζόμενης εισηγμένης εταιρείας. Πάντως, σε τελική ανάλυση, το παραπάνω γεγονός έχει ως αποτέλεσμα την ανάγκη αναθεώρησης πολλών σημερινών απόψεων περί «φθηνών» ή «ακριβών» μετοχών στο ελληνικό Χρηματιστήριο, καθώς μία μετοχή μπορεί μεν να φαίνεται ελκυστική βάσει των ονομαστικών δεικτών αποτίμησης, όμως με την πιθανή -ή αναγκαία σε αρκετές περιπτώσεις- αναπροσαρμογή των ιδίων κεφαλαίων της, προκύπτει να είναι ιδιαίτερα ακριβή, τόσο σε απόλυτους όσο και σε συγκριτικούς όρους.
(1) O κ. Νικόλαος Ηρ. Γεωργιάδης είναι υπεύθυνος ανάλυσης αγοράς & μετοχών, VALUATIO& RESEARCH SPECIALISTS