ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ

Νόμιμη μέθοδος για το κράτος και επωφελής η τιτλοποίηση

Πολύ σύντομα αναμένεται η τιτλοποίηση ληξιπρόθεσμων οφειλών στο ελληνικό Δημόσιο. Από την τελευταία τιτλοποίηση από το ελληνικό κράτος, τον «Αίολο», την τιτλοποίηση τελών εναέριας κυκλοφορίας, έχουν περάσει τέσσερα χρόνια. Αυτής της τιτλοποίησης είχαν προηγηθεί τρεις άλλες: Η τιτλοποίηση των εσόδων του Ταμείου Παρακαταθηκών και Δανείων, των Κρατικών Λαχείων και του Γ΄ Κοινοτικού Πλαισίου Στήριξης.

Θεμελιακή αρχή μιας τιτλοποίησης είναι η δυνατότητα συγκεκριμένα στοιχεία του ενεργητικού ενός οργανισμού να διαχωριστούν από τον οργανισμό και να αναλυθούν ως προς την αποδοτικότητά τους. Οταν τιτλοποιούνται τα στοιχεία αυτά, πωλούνται σε μια εταιρεία ειδικού σκοπού, η οποία έχει ως μόνο λόγο σύστασης την έκδοση τίτλων εξασφαλισμένων με τα έσοδα που αποδίδουν αυτά τα στοιχεία του ενεργητικού.

Η τιτλοποίηση, πέρα από νόμιμη μέθοδος άντλησης πόρων από τις διεθνείς κεφαλαιαγορές, είναι και ιδιαίτερα επωφελής τόσο για το κράτος όσο και για άλλους οργανισμούς. Ο συνολικός όγκος τιτλοποιήσεων στην Ευρώπη το 2004 ανήλθε σε 243 δισ. ευρώ, με την Αγγλία να προπορεύεται σε αριθμό τιτλοποιήσεων. Οι κυριότεροι χρήστες της τιτλοποίησης είναι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί, όπως π.χ. στην Ελλάδα η Eurobank, η Aspis Bank και η Τράπεζα Πειραιώς.

Το βασικό όφελος της τιτλοποίησης -στην ιδανικότερη μορφή εκτέλεσης της και στον συνήθη τρόπο εφαρμογής της στον ιδιωτικό τομέα- είναι πως οι τίτλοι που προκύπτουν είναι αρτιότερης ασφάλειας από τίτλους που θα εξέδιδε απ’ ευθείας ο οργανισμός που τιτλοποιεί και συνεπώς οι σχετικοί τόκοι είναι χαμηλότεροι. Αυτό επιτυγχάνεται, γιατί η επικινδυνότητα της απόδοσης των συγκεκριμένων στοιχείων μπορεί να αναλυθεί, καθώς επίσης να γίνουν και σενάρια για τις αποδόσεις τους. Το ελάχιστο μέγεθος των αποδόσεων το οποίο θα είναι σχεδόν βέβαιο ακόμη και στα πιο απαισιόδοξα σενάρια, είναι εκείνο που θα ορίσει το συνολικό αντίκρισμα των τίτλων υψηλής ασφάλειας – χαμηλού τόκου (ΑΑΑ όπως ορίζεται από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης) που θα εκδώσει η εταιρεία ειδικού σκοπού.

Επιπλέον, η τιτλοποίηση μπορεί να οδηγήσει σε καλύτερη διαχείριση των στοιχείων του ενεργητικού καθώς, για τη διεκπεραίωσή της, είναι απαραίτητο να καταγραφούν και να προδιαγραφούν οι μέθοδοι της διαχείρισης των στοιχείων και της συλλογής των εσόδων που προκύπτουν από αυτά. Στη συνέχεια, οι όροι κάθε τιτλοποίησης τόσο για τον ιδιωτικό όσο και τον δημόσιο τομέα, επιβάλλουν την αυστηρή παρακολούθηση της εφαρμογής και την τακτική επίβλεψη της αποτελεσματικότητας αυτών των μεθόδων.

Η τιτλοποίση επίσης, όπως έχει υλοποιηθεί ώς τώρα, δεν διαφοροποιείται σημαντικά από τον συμβατικό δανεισμό στο κατά πόσο βασίζεται σε μελλοντικά έσοδα για την αποπληρωμή των σχετικών τίτλων. Η μόνη διαφορά επί της ουσίας είναι πως βασίζεται σε συγκεκριμένα έσοδα τα όποια ο οργανισμός που τιτλοποιεί έχει την υποχρέωση να διοχετεύσει στην εξυπηρέτηση των ομολόγων που προκύπτουν από την τιτλοποίηση. Οταν όμως έχουν καλυφτεί τα ποσά που είναι απαραίτητα για την εξυπηρέτηση αυτών των ομολόγων, τα επιπλέον τιτλοποιημένα έσοδα αναδιοχετεύονται στον αρχικό φορέα, όπως π.χ. στο ελληνικό κράτος και είναι στη διάθεσή του για ό,τι ανάγκες έχει να καλύψει.

Συμπληρωματικά, τα πλεονεκτήματα μιας τιτλοποίησης μπορεί να περιλαμβάνουν και την πρόσβαση σε νέα επενδυτικά κεφάλαια καθώς κάποιοι επενδυτικοί οίκοι επενδύουν μόνο σε υψίστης ασφαλείας ομόλογα (ΑΑΑ) ενώ το χρέος από την Ελλάδα έχει δείχτη ασφαλείας (Α).

Τελικά, ένα από τα σημαντικότερα πλεονεκτήματα της τιτλοποίησης είναι η μη επιβάρυνση του ισολογισμού του οργανισμού που τιτλοποιεί, στη συγκεκριμένη περίπτωση της Ελλάδος, ως ίδιον χρέος. Αυτός ο αποχαρακτηρισμός των τίτλων από ελληνικό χρέος ήταν και η αιτία που η τιτλοποίηση θεωρήθηκε δημιουργική λογιστική, ένα τέχνασμα, ώστε η κυβέρνηση να δανειστεί κεφάλαια, χωρίς να καταγράψει χρέος στον ισολογισμό, και παράλληλα να καταγράψει πώληση στοιχείων, άρα έσοδα που επιτυγχάνουν την πολυπόθητη μείωση του δημοσίου ελλείμματος.

Οι τέσσερις προηγούμενες τιτλοποιήσεις έγιναν σε μία περίοδο όπου η λογιστική αντιμετώπιση της τιτλοποίησης δεν ήταν ήδη θεσμοθετημένη, αν και η χρήση της γινόταν ευρέως και από άλλα κράτη, πέρα από την Ελλάδα, όπως, και σε μεγαλύτερη έκταση, στην Ιταλία. Είναι φαινόμενο της λειτουργίας του χρηματοοικονομικού συστήματος σήμερα, η σύλληψη και εφαρμογή πληθώρας χρηματοοικονομικών προϊόντων (όπως η τιτλοποίηση), να προηγείται χρονικά των κανόνων που διέπουν τη λογιστική αντιμετώπισή της. Σ’ αυτό το χρονικό στάδιο που μεσολαβεί μεταξύ της υλοποίησης ενός νέου χρηματοοικονομικού προϊόντος και της επιβολής σχετικών κανόνων για την καταγραφή του είναι επόμενο να υπάρχουν πολλαπλές απόψεις για την κατηγοριοποίηση της συναλλαγής τόσο από τους λογιστές όσο και από τους οίκους ορκωτών λογιστών που επικυρώνουν τη σχετική αντιμετώπιση.

Πλέον, όμως, η τιτλοποίηση ως χρηματοοικονομικό προϊόν έχει αναγνωριστεί και οι κανόνες χρήσης της και λογιστικής αντιμετώπισής της έχουν καταγραφεί τόσο για τον ιδιωτικό όσο και για τον δημόσιο τομέα. Η Eurostat, η Ευρωπαϊκή Στατιστική Υπηρεσία, εξέδωσε απόφαση το 2002 και οδηγίες το 2003 για το κατά πόσο και κάτω από ποιους όρους μπορεί μια τιτλοποίηση να χαρακτηριστεί ως κρατικό χρέος ή όχι.

Πιστή στο ρεύμα που επικρατεί στα σώματα που συγγράφουν τα λογιστικά πρότυπα, η Eurostat εστίασε την προσοχή της στην ουσία της τιτλοποίησης. Συγκεκριμένα, θέτει το ερώτημα του ποιος αναλαμβάνει τον μεγαλύτερο κίνδυνο της μη απόδοσης των τιτλοποιημένων στοιχείων και συνεπώς έχει την ευθύνη της πλήρους και έγκαιρης πληρωμής των εν λόγω τίτλων. Εάν, βάσει κάποιων κριτηρίων, ο κίνδυνος που αναλαμβάνουν οι επενδυτές είναι μικρός ή και ανύπαρκτος σε περίπτωση εγγυήσεων του ελληνικού κράτους, οι τίτλοι που προκύπτουν θεωρούνται δημόσιο χρέος και δεν υπάρχει κανένα θετικό έσοδο για τον κρατικό ισολογισμό.

* Οικονομολόγος, απόφοιτος του LondoSchool of Economics, BSc και MSc Accounting & Finance.