Η νέα κοινοτική οδηγία (γνωστή ως MiFID – Markets in Financial Instruments Directive) τέθηκε σε ισχύ στις 30/1/2007. Πρόκειται για τη μεγαλύτερη μεταρρύθμιση στις ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές μετά το «big bang» του Λονδίνου στη δεκαετία του 1980.
Για την ελληνική αγορά, όπου το 44% της κεφαλαιοποίησης των εισηγμένων εταιρειών βρίσκεται σε θεσμικά χαρτοφυλάκια του εξωτερικού, διενεργώντας μάλιστα και το 60% του όγκου των ημερησίων συναλλαγών, οι μεταρρυθμίσεις αυτές αποτελούν άμεση απειλή. Είναι σχεδόν βέβαιο ότι οι επενδυτικές τράπεζες και brokers του Λονδίνου θα προχωρήσουν στη δημιουργία εναλλακτικής εξωχρηματιστηριακής αγοράς αξιοποιώντας τις υποδομές και τεχνογνωσία που διαθέτουν. Ευνοούνται από πολλούς παράγοντες ανταγωνιστικότητας όπως: εγγύτητα σε σημαντικό μερίδιο αγοράς (40% της κεφαλαιοποίησης, 60% του ημερήσιου όγκου συναλλαγών), χαμηλό κόστος εισόδου (marginal cost), ευνοϊκό ρυθμιστικό πλαίσιο (όπου η συστηματική εσωτερικοποίηση αποτελεί κοινή πρακτική), υψηλή τεχνογνωσία και μηχανισμούς παροχής εμπορευσιμότητας.
Οι μεταρρυθμίσεις όμως δεν περιορίζονται στα παραπάνω. Η απελευθέρωση των αγορών συνοδεύεται από ένα αυστηρό πλαίσιο κανονιστικών ρυθμίσεων που αποβλέπει στην προστασία των επενδυτών. Ετσι, επιβάλλεται στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να κατηγοριοποιούν τους πελάτες τους σε επαγγελματίες και αντισυμβαλλόμενους και λιανικούς επενδυτές, να ελέγχουν την καταλληλότητα των προϊόντων και υπηρεσιών που προσφέρουν σε κάθε κατηγορία και να αναλαμβάνουν την υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης εντολών (best execution) για την προστασία των λιανικών, κυρίως, επενδυτών. Οι χρηματιστηριακές εταιρείες θα έχουν δηλαδή την υποχρέωση να διοχετεύουν την εντολή πώλησης στην αγορά που προσφέρει τη βέλτιστη τιμή για τον πελάτη, ανεξαρτήτως εάν η αγορά αυτή είναι το κεντρικό χρηματιστήριο, κάποια εξωχρηματιστηριακή αγορά στην Ευρωπαϊκή Ενωση, ή η τιμή που προσφέρει η ίδια η χρηματιστηριακή εταιρεία που εσωτερικοποιεί την εκτέλεση συμψηφίζοντας αυτή με την εντολή πώλησης κάποιου άλλου πελάτη. Σε κάθε περίπτωση, οι χρηματιστηριακές εταιρείες θα πρέπει να είναι σε θέση να αποδεικνύουν ότι η επιλογή τους επέφερε τη «βέλτιστη τιμή» για τον πελάτη τους, λαμβάνοντας φυσικά υπόψη τις συνθήκες αγοράς (όγκος, εμπορευσιμότητα, χρονισμός, κ.λπ.). Για το σκοπό αυτό έχουν την υποχρέωση να τηρούν αρχεία σε βάθος πενταετίας που να περιλαμβάνουν τις προσφερόμενες τιμές όλων των σχετικών αγορών, κατά το χρονικό διάστημα πριν, κατά τη διάρκεια και μετά τη συναλλαγή. Εφόσον προβαίνουν σε συστηματική εσωτερικοποίηση, θα πρέπει επίσης να δημοσιοποιούν στην αγορά τις τιμές που προσφέρουν οι ίδιες.
Οι υποχρεώσεις συμμόρφωσης δεν βαρύνουν μόνο τους «εσωτερικοποιητές» καθώς οι επιπτώσεις τις νέας οδηγίας δεν περιορίζονται στη «χρηματιστηριακή» δραστηριότητα των τραπεζών, αλλά επεκτείνονται και σε άλλους τομείς όπως asset management, private banking, κ.λπ. Απαιτούνται σημαντικές επενδύσεις τόσο στην αναβάθμιση της βασικής τεχνολογικής υποδομής (δίκτυα, βάσεις δεδομένων, διαχείριση datafeeds), όσο και στην εξέλιξη υφιστάμενων συστημάτων εφαρμογών (κατηγοριοποίηση πελατών, έλεγχος καταλληλότητας, επικοινωνία πελατών) καθώς και στην ανάπτυξη νέων μηχανογραφικών εφαρμογών (διαχείριση εντολών, διαχείριση εσωτερικοποίησης). Η πρόσθετη επιβάρυνση των τοπικών δικτύων και των βάσεων δεδομένων θα οδηγήσει, μάλλον, σε περαιτέρω αναβαθμίσεις. Θα απαιτηθούν, επίσης, νέες μηχανογραφικές εφαρμογές για τη διαχείριση εντολών καθόσον θα πρέπει να εντοπίζεται η αγορά που προσφέρει τη βέλτιστη τιμή. Τέλος, για τους εσωτερικοποιητές, θα απαιτηθούν πρόσθετες εφαρμογές.
Οι εννέα μεγαλύτερες ευρωπαϊκές επενδυτικές τράπεζες (ABN Amro, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, Merrill Lynch, Morgan Stanley και UBS) έχουν ήδη ανακοινώσει την απόφασή τους να δημιουργήσουν κοινή πλατφόρμα για τη δημοσιοποίηση εξωχρηματιστηριακών συναλλαγών (OTC equity deals) προκειμένου να αποφύγουν τις επιβαρύνσεις (fees) που επιβάλλουν τα κεντρικά χρηματιστήρια για το σκοπό αυτό. Θα μπορούσε ίσως να ισχυρισθεί κανείς ότι δεδομένης της σχετικής αδράνειας, το παιχνίδι είναι ίσως ήδη χαμένο για τις ελληνικές τράπεζες και τις χρηματιστηριακές αρχές. Ομως, αυτό δεν είναι απολύτως βέβαιο. Η εμπειρία των κεφαλαιαγορών καταδεικνύει ότι ο ανταγωνισμός μεταξύ χρηματιστηριακών αγορών κρίνεται κυρίως στο μηχανισμό ανάδειξης τιμών (price discovery). Το μερίδιο αγοράς ακολουθεί την αγορά που θεωρείται η πλέον αποτελεσματική στο να αναδεικνύει την επικρατούσα τιμή. Η υποχρέωση βέλτιστης εκτέλεσης ισχύει για όλους. Οταν δεν την επιβάλει ο νομοθέτης, την επιβάλει η ίδια η αγορά (δηλαδή οι αντισυμβαλλόμενοι/επαγγελματίες). Οι ελληνικές τράπεζες διαθέτουν την ωριμότητα να δημιουργήσουν μια περιφερειακή εξωχρηματιστηριακή αγορά με υψηλή εμπορευσιμότητα, χαμηλό κόστος και ευέλικτα εργαλεία διαχείρισης κινδύνου που να καλύπτει όχι μόνο την ελληνική επικράτεια, αλλά και τις γειτονικές περιοχές στις οποίες διαθέτουν παρουσία. Από την πλευρά των τραπεζών, απαιτείται η κατάλληλη προετοιμασία και οι ανάλογες επενδύσεις ώστε να μετατρέψουν μια αναγκαστική δαπάνη σε επιχειρηματική ευκαιρία. Απαραίτητη όμως είναι και η έγκαιρη αντίδραση των ρυθμιστικών αρχών προκειμένου να μεταρρυθμισθεί κατάλληλα το ισχύον κανονιστικό πλαίσιο.
* Ο Απόστολος Ρεφενές είναι καθηγητής χρηματοοικονομικής μηχανικής στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών, επισκέπτης καθηγητής στο London Business School και σύμβουλος κανονιστικής συμμόρφωσης σε πολλές τράπεζες του Λονδίνου.