ΔΙΕΘΝΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Εκρηκτικές… μεταβολές

Πόσο χαμηλά μπορεί να πέσουν οι δείκτες μεταβλητότητας των χρηματιστηριακών αγορών; Εχοντας υποχωρήσει ραγδαία από τον Μάρτιο, η «εν δυνάμει μεταβλητότητα» μιας σειράς δεικτών ανέρχεται πλέον στα χαμηλότερα επίπεδα των τελευταίων δώδεκα μηνών.

Ο δείκτης Vdax, ο οποίος καταγράφει την εν δυνάμει μεταβλητότητα του δείκτη Dax του χρηματιστηρίου της Φραγκφούρτης, ιδιαίτερα δε όπως σκιαγραφείται από τις τιμές των αξιών στην προθεσμιακή αγορά, κυμαίνεται πλέον γύρω από τα επίπεδα του 26%. O δείκτης Vix, καταμετρώντας την εν δυνάμει μεταβλητότητα του S&P 500, περιορίζεται στο 21,5%. H GoldmaSachs υπολογίζει την εν δυνάμει και επί ορίζοντος τριμήνου μεταβλητότητα του FTSE 100 στο 18,6% και του CAC 40 στο 23,7%, ποσοστά τα οποία περιορίζονται σε λιγότερο από το ήμισυ του ανωτάτου σημείου τους κατά τους τελευταίους δώδεκα μήνες. Οι δείκτες της «εκδηλωθείσης μεταβλητότητας» έχουν υποχωρήσει ακόμη περισσότερο.

Οι χρηματιστές, οι οποίοι ασχολούνται με την αγορά παραγώγων, υιοθετούν την υπόθεση εργασίας ότι οι δείκτες μεταβλητότητας τείνουν να επανέρχονται στον μέσο όρο. Πού ακριβώς βρίσκεται αυτός, είναι, ωστόσο, ένα θέμα, το οποίο τυγχάνει πολύ μεγαλύτερης αμφισβήτησης. Για την πλειοψηφία των αγορών, τα διαθέσιμα στοιχεία δεν είναι αρκετά για να θεωρούνται «αποδεικτικά». Το μέσο επίπεδο του Vdax την πρώτη πενταετία υπολογισμού του, δηλαδή από το 1992 έως και το 1996, ανήρχετο στο 15%. Ωστόσο, την τελευταία πενταετία κυμαίνεται στο 29%. Εν μέσω μιας ασταθόυς οικονομικής συγκυρίας και λαμβάνοντας υπ’ όψιν τον παράγοντα της μεταβλητότητας, λίγοι χρηματιστές αισθάνονται άνετα υιοθετώντας σημαντικές βραχυπρόθεσμες θέσεις. Οπως μπορεί να διαβεβαιώσουν ο Νικ Λίσον ή οι διαχειριστές του Long Term Capital Management, το κόστος της εκτίναξης του δείκτη μεταβλητότητας δεν είναι απλώς μεγάλο, είναι εξαιρετικά επώδυνο.

Εάν η πτώση του δείκτη μεταβλητότητας οδηγεί σε αύξηση της «όρεξης» των επενδυτών για την ανάληψη κινδύνων, καθιστά επίσης εξαιρετικά δύσκολη την εξασφάλιση κερδοφορίας, μέσω της πληθώρας των μετατρέψιμων ομολόγων εκδόσεως του τελευταίου εξαμήνου, για όσους έχουν φροντίσει να καλυφθούν από τους κινδύνους — εφαρμόζοντας την πρακτική του arbitrage. Στο παρελθόν, τα μετατρέψιμα ομόλογα συχνά κοστολογούνταν σε πιθανολογούμενα επίπεδα μεταβλητότητας πολύ χαμηλότερα από εκείνα τα οποία θα εξασφαλίζονταν από τα αξιόγραφα, τα οποία η «εκδούσα αρχή» που τα διέθετε είχε εισηγμένα και εν συναλλαγή στην προθεσμιακή αγορά.

Ωστόσο, η εν δυνάμει μεταβλητότητα αρκετών, πρόσφατων ομολογιακών εκδόσεων έχει υποχωρήσει κάτω από τα επίπεδα, στα οποία, δανειολήπτες διέθεσαν μετατρέψιμα ομόλογά τους. Για μία εταιρεία, όπως είναι η ASML, η πιθανή αυτή απώλεια που απορρέει από τους βαθμούς μεταβλητότητας αντισταθμίζεται από τον περιορισμό της διαφοράς του επιτοκίου. Ωστόσο, στην περίπτωση της Siemens, η μείωση του βαθμού μεταβλητότητας οδήγησε -ως αντιστάθμισμα- μόνον σε οριακή μείωση της εν λόγω διαφοράς. Το πρόσφατο ομολογιακό δάνειο της KfW, μετατρέψιμο σε μετοχές της Deutsche Telekom, τιμολογήθηκε επίσης σε επίπεδα σχεδόν ανάλογα με τη μέση μεταβλητότητα. Υφίσταται, ωστόσο, η ανησυχία ότι πολλά επενδυτικά κεφάλαια το προτίμησαν διότι έπρεπε να τοποθετήσουν κάπου τα χρήματα, τα οποία έχουν εισρεύσει το τελευταίο διάστημα στα ταμεία τους και όχι λόγω της ελκυστικής τιμής του.

Πιθανόν να υπάρχει κι άλλο ρευστό, το οποίο πρέπει να επενδυθεί, αλλά η ανησυχία για άλλες εταιρείες, οι οποίες θα θελήσουν να εκδώσουν ομόλογα μετατρέψιμα σε μετοχές είναι ότι η KfW ίσως να έχει ήδη εξαντλήσει αυτήν την πηγή ρευστότητας.