Η ΕΚΤ θα αναγκαστεί σύντομα να αντιμετωπίσει το πρόβλημα της χρονικής διάρκειας του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, το οποίο αναμένεται να εκπνεύσει στα τέλη Μαρτίου του 2017. Οπως έχουμε εξηγήσει και άλλες φορές, είναι πολύ πιθανό η ΕΚΤ να αντιμετωπίσει σοβαρό πρόβλημα διότι δεν θα μπορεί να αγοράζει γερμανικά κρατικά ομόλογα και αυτό θα συμβεί πριν από την πιθανή χρονική επέκταση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Εξετάζουμε τις εναλλακτικές δυνατότητες που έχει η κεντρική τράπεζα και υπολογίζουμε ποια θα μπορούσε να είναι η επίπτωσή τους τόσο στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων όσο και στις τραπεζικές μετοχές. Προς το παρόν, η αγορά ομολόγων έχει υπολογίσει ότι η ΕΚΤ θα εξακολουθήσει να εφαρμόζει πολύ επεκτατική νομισματική πολιτική ενώ έχει και αισιόδοξη άποψη για την εξέλιξη των θεμελιωδών οικονομικών μεγεθών της Ευρωζώνης. Συνεπώς έχουν καλλιεργηθεί μεγάλες προσδοκίες και η αγορά περιμένει πως η ΕΚΤ όντως θα συνεχίσει να εφαρμόζει ακόμη πιο χαλαρή νομισματική πολιτική. Θεωρούμε πως μπορεί κανείς να αποκομίσει κέρδος στοιχηματίζοντας σε ανατίμηση του ευρώ το επόμενο διάστημα όπως επίσης και να μειώσει την έκθεσή του σε μακροπρόθεσμα γερμανικά κρατικά ομόλογα. Προβλέπουμε ότι μέχρι το τέλος του έτους η απόδοση των δεκαετών γερμανικών κρατικών ομολόγων θα έχει αυξηθεί ακόμη περισσότερο αγγίζοντας το 0,15%.
Θεωρούμε πως η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα ανακοινώσει επέκταση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (δηλαδή της μαζικής αγοράς περιουσιακών στοιχείων όπως κρατικά και εταιρικά ομόλογα) κατά έξι μήνες στη συνεδρίαση του Δεκεμβρίου, όπως άλλωστε περιμένει και η πλειονότητα των οικονομικών αναλυτών. Ταυτόχρονα θα αλλάξει και τους όρους με βάση τους οποίους αγοράζει κρατικά ομόλογα. Αν θεωρήσουμε ότι δεν θα υπάρξει κάποια άλλη σημαντική αλλαγή στο οικονομικό περιβάλλον, τότε ενδεχόμενη επέκταση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης κατά λιγότερο από έξι μήνες θα γίνει δεκτή από τους επενδυτές ως σκλήρυνση της νομισματικής πολιτικής. Το αποτέλεσμα θα ήταν να ενισχυθεί ακόμη περισσότερο η συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ όπως και η απόδοση των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης. Αντιθέτως, χρονική επέκταση της ποσοτικής χαλάρωσης κατά εννέα ή περισσότερους μήνες θα οδηγούσε σε πτώση των αποδόσεων, εκτός και αν έχουν υπάρξει και σημαντικές αλλαγές στους όρους με τους οποίους καθορίζει η ΕΚΤ ποιους και πόσους τίτλους μπορεί να αγοράζει. Μεταξύ των πλέον πιθανών αλλαγών στους όρους αγοράς, οι δύο επιλογές που πιστεύουμε ότι θα είχαν τον σημαντικότερο αντίκτυπο στην καμπύλη των αποδόσεων θα ήταν η αλλαγή του ορίου αγοράς από κάθε συγκεκριμένη έκδοση ομολόγων που δεν έχουν ρήτρα συλλογικής δράσης (CAC) και η κατάργηση της απαγόρευσης αγοράς ομολόγων με απόδοση χαμηλότερη από το επιτόκιο δανεισμού της ΕΚΤ για τράπεζες. Κατά την άποψή μας, αν η ΕΚΤ προχωρούσε στις δύο αυτές αλλαγές, το αποτέλεσμα θα ήταν να μειωθεί η απόδοση των βραχυπρόθεσμων ομολόγων και να αυξηθεί η απόδοση των μακροπρόθεσμων. Εχοντας την άποψη πως η απόδοση των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης θα αυξηθεί μέχρι και κατά 70 μονάδες βάσης μόλις η ΕΚΤ αρχίσει να περιορίζει το μηνιαίο ύψος των αγορών ομολόγων που πραγματοποιεί, θεωρούμε ότι οι επενδυτές θα μπορούσαν να υιοθετήσουν πιο εποικοδομητική στάση απέναντι στις τραπεζικές μετοχές. Δυστυχώς όμως η κερδοφορία των τραπεζών εξαρτάται κυρίως από τις βραχυπρόθεσμες αποδόσεις και τα επιτόκια δανεισμού. Η προοπτική για τραπεζικές μετοχές παραμένει δύσκολη διότι προβλέπουμε πως η ποσοτική χαλάρωση θα επεκταθεί κατά έξι μήνες μετά τον Μάρτιο του 2017 και ότι η ΕΚΤ θα αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια δανεισμού μόνο μετά την πλήρη διακοπή του προγράμματος. Χαμηλή κερδοφορία, μέτρια αύξηση πιστώσεων και αβεβαιότητα γύρω από το κανονιστικό πλαίσιο όσον αφορά την κεφαλαιακή επάρκεια απειλούν την αποτελεσματικότητα του μηχανισμού μετάδοσης νομισματικής πολιτικής της Ευρωζώνης, οδηγώντας χαμηλότερα τα επιτόκια δανεισμού καταθέσεων και υψηλότερα το κόστος πιστώσεων.
*Το άρθρο αποτελεί περίληψη έκθεσης της τράπεζας με τίτλο «The ECB and the Asymmetric Risk-Reward for Euro-area bonds».