Η υγιής κεφαλαιακή διάρθρωση μιας εταιρείας, δηλαδή η κατάλληλη αναλογία των δανειακών προς το σύνολο των δανειακών και των ιδίων κεφαλαίων, αποτελεί απαραίτητη προϋπόθεση για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητά της. Η χρήση δανειακών κεφαλαίων από μια επιχείρηση προκειμένου να χρηματοδοτήσει τις δραστηριότητές της, ενέχει σημαντικά δυνητικά οφέλη, αλλά και κινδύνους. Συγκεκριμένα, ο δανεισμός επιτρέπει σε μια εταιρεία να εκμεταλλευτεί επενδυτικές ευκαιρίες για τις οποίες τα ίδια κεφάλαια ενδεχομένως να μην επαρκούν, να πολλαπλασιάσει την απόδοση των ιδίων κεφαλαίων της, αλλά ταυτόχρονα αυξάνει τον κίνδυνο χρεοκοπίας. Σε μια εταιρεία με υψηλή δανειακή επιβάρυνση, υπάρχει σημαντικός κίνδυνος τα λειτουργικά κέρδη να εξανεμίζονται από τους τόκους, με αποτέλεσμα την απροθυμία των τραπεζών και των επενδυτών να παράσχουν νέα κεφάλαια. Αυτό φυσικά στερεί από την επιχείρηση τη δυνατότητα νέου δανεισμού και την εκμετάλλευση νέων επενδυτικών ευκαιριών.
Η θεμελιώδης σημασία της υγιούς κεφαλαιακής διάρθρωσης για μια εταιρεία αναδεικνύεται και από πρόσφατες έρευνες σχετικά με τη χρηματοοικονομική υγεία και τις προοπτικές ανάπτυξης των ελληνικών εταιρειών. Σύμφωνα με πρόσφατη έρευνα της Grant Thornton σε 8.000 ελληνικές επιχειρήσεις από 92 κλάδους, η οποία δημοσιεύτηκε τον Μάρτιο του 2019, το 60% των εταιρειών του δείγματος αντιμετωπίζει προβλήματα υψηλής δανειακής επιβάρυνσης, τα οποία καθιστούν την άντληση νέων κεφαλαίων δυσχερή.
Πόσο πρέπει λοιπόν να δανείζεται μια εταιρεία; Το ερώτημα αυτό έχει απασχολήσει εκτενώς τόσο την ακαδημαϊκή κοινότητα όσο και τις εταιρείες τις τελευταίες δεκαετίες. Σύμφωνα με τα μέχρι τώρα ερευνητικά ευρήματα, το βέλτιστο επίπεδο μόχλευσης (leverage), δηλαδή η ιδανική αναλογία των δανειακών προς τα συνολικά κεφάλαια, καθορίζεται από μια σειρά παραγόντων. Αυτοί έχουν να κάνουν με τα χαρακτηριστικά της κάθε εταιρείας, όπως το μέγεθος, η κερδοφορία, τα περιουσιακά στοιχεία, ο κλάδος στον οποίο ανήκει, αλλά και με το εξωτερικό περιβάλλον, όπως οι επενδυτικές ευκαιρίες, οι μακροοικονομικές συνθήκες, οι φορολογικοί συντελεστές, και οι συνθήκες στις κεφαλαιαγορές.
Ποιος είναι όμως ο παράγοντας με τη μεγαλύτερη βαρύτητα; Σύμφωνα με στοιχεία σειράς ερευνών με τη μορφή ερωτηματολογίων, οι οικονομικοί διευθυντές (CFOs) των αμερικανικών και ευρωπαϊκών επιχειρήσεων κατατάσσουν συστηματικά τη διατήρηση της χρηματοοικονομικής ευελιξίας (financial flexibility) της εταιρείας τους ως τον πλέον σημαντικό παράγοντα που λαμβάνουν υπ’ όψιν όταν καθορίζουν το επίπεδο μόχλευσης. Η χρηματοοικονομική ευελιξία ορίζεται ως η δυνατότητα μιας εταιρείας να δανείζεται στο μέλλον προκειμένου είτε να χρηματοδοτεί νέες επενδύσεις όταν παρουσιάζονται επενδυτικές ευκαιρίες, είτε να διατηρεί τις υφιστάμενες δραστηριότητές της όταν αυτές παρουσιάζουν ανάγκη αναχρηματοδότησης. Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα εταιρειών από διάφορες χώρες οι οποίες είχαν μειώσει τον δανεισμό τους το 2007 λίγο πριν ή και κατά την έναρξη της παγκόσμιας κρίσης, ρευστοποιώντας τα λιγότερο αποδοτικά περιουσιακά στοιχεία τους. Το αποτέλεσμα ήταν οι εταιρείες αυτές να πιεστούν λιγότερο συγκριτικά με τους ανταγωνιστές τους όταν εντάθηκε η κρίση, αλλά και να έχουν ευχερέστερη πρόσβαση σε κεφάλαια τα οποία και χρησιμοποίησαν όταν η κρίση άρχιζε να υποχωρεί για να πραγματοποιήσουν σημαντικές επενδύσεις με ιδιαίτερα ευνοϊκούς όρους, εξαγοράζοντας περιουσιακά στοιχεία τα οποία εκποιούσαν οι ανταγωνιστές τους προκειμένου να επιβιώσουν.
Προς επικύρωση των παραπάνω, σε πρόσφατη ερευνητική εργασία μας σε συνεργασία με τον Κωνσταντίνο Γκιώνη (Queen Mary University of London και UBS), η οποία δημοσιεύτηκε στο επιστημονικό περιοδικό Journal of Banking and Finance, βρίσκουμε ότι οι επιχειρήσεις μειώνουν το επίπεδο μόχλευσης όταν τα διευθυντικά τους στελέχη (managers) αναμένουν μια θετική ή αρνητική μελλοντική μεταβολή στην τιμή της μετοχής της εταιρείας τους, δηλαδή μια θετική ή αρνητική μεταβολή στην ευρωστία της. Ενδεικτικά, τα αποτελέσματα δείχνουν ότι μια αύξηση στο αναμενόμενο εύρος μεταβολής της τιμής της μετοχής μιας εταιρείας για τους επόμενους 12 μήνες κατά 13%, οδηγεί κατά μέσον όρο σε μείωση του επιπέδου μόχλευσης στο τρέχον τρίμηνο κατά το ένα τέταρτο (π.χ. μείωση από 40% σε 30%). Επιπλέον, βρίσκουμε ότι η επίδραση των προσδοκιών αυτών στη μεταβολή του επιπέδου μόχλευσης είναι σημαντικά ισχυρότερη συγκριτικά με την επίδραση άλλων προσδιοριστικών παραγόντων, όπως για παράδειγμα το μέγεθος και η κερδοφορία της εταιρείας. Αξίζει να σημειώσουμε ότι χρησιμοποιούμε την πληροφορία που εμπεριέχεται στις τιμές των μετοχικών δικαιωμάτων προαίρεσης (equity options) προκειμένου να προσεγγίσουμε τις προσδοκίες των διευθυντικών στελεχών της εκάστοτε επιχείρησης. Το δείγμα μας απαρτίζεται από εταιρείες που συμμετέχουν στους μετοχικούς δείκτες S&P LargeCap 500, S&P MidCap 400 και S&P SmallCap 600 κατά την περίοδο 1996-2017.
Τα αποτελέσματα της μελέτης μας δείχνουν ότι τα διευθυντικά στελέχη μιας εταιρείας λειτουργούν προληπτικά προκειμένου να διατηρήσουν τη χρηματοοικονομική ευελιξία της. Σε περίπτωση που αναμένουν μια εξέλιξη στο μέλλον που θα επηρεάσει αρνητικά την εταιρεία τους, όπως την εκδήλωση μιας κρίσης για παράδειγμα, τότε μειώνουν σήμερα την αναλογία δανειακών προς συνολικά κεφάλαια. Αυτό συμβαίνει προκειμένου η εταιρεία να μπορέσει να δανειστεί περισσότερο στο μέλλον και να καταφέρει να διατηρήσει τις υφιστάμενες επενδύσεις της, σε περίπτωση που οι προσδοκίες των διευθυντικών στελεχών επαληθευτούν και η κρίση εκδηλωθεί. Αντίστοιχα, σε περίπτωση που τα διευθυντικά στελέχη αναμένουν μια εξέλιξη στο μέλλον που θα επηρεάσει θετικά την επενδυτική δραστηριότητα της εταιρείας, όπως για παράδειγμα μια ραγδαία βελτίωση του οικονομικού κλίματος, μια σημαντική μείωση στο κόστος κεφαλαίου, ή μια άμεση τεχνολογική εξέλιξη, τότε και πάλι προχωρούν σήμερα σε μείωση του επιπέδου μόχλευσης. Αυτό συμβαίνει προκειμένου η εταιρεία να έχει τη δυνατότητα να δανειστεί στο μέλλον και να εκμεταλλευτεί τις νέες επενδυτικές ευκαιρίες που θα προκύψουν, σε περίπτωση που οι προσδοκίες των διευθυντικών στελεχών επαληθευτούν.
Θα πρέπει επίσης να σημειώσουμε ότι η επίδραση των προσδοκιών στο επίπεδο μόχλευσης διαφέρει μεταξύ εταιρειών που έχουν διαφορετικά χαρακτηριστικά. Συγκεκριμένα, βρίσκουμε ότι η επίδραση είναι σχεδόν τρεις φορές πιο έντονη στις μικρές συγκριτικά με τις μεγάλες εταιρείες, καθώς και σε αυτές χωρίς πιστοληπτική διαβάθμιση συγκριτικά με τις εταιρείες με πιστοληπτική διαβάθμιση. Με βάση το προηγούμενο παράδειγμα, δηλαδή όταν υπάρχει μια αύξηση στο αναμενόμενο εύρος μεταβολής της τιμής της μετοχής μιας εταιρείας για τους επόμενους 12 μήνες κατά 13%, το επίπεδο μόχλευσης μειώνεται σχεδόν κατά το ένα τρίτο για τις πρώτες (μικρές ή χωρίς πιστοληπτική διαβάθμιση), π.χ. από 40% σε 27%, και μόλις κατά το ένα δέκατο για τις δεύτερες (μεγάλες ή με πιστοληπτική διαβάθμιση), π.χ. από 40% σε 36%. Αυτό συμβαίνει διότι οι μικρές εταιρείες ή/και όσες δεν διαθέτουν πιστοληπτική διαβάθμιση συναντούν σχετικά μεγαλύτερη δυσκολία στο να δανειστούν. Συνεπώς, σε περίπτωση που αναμένουν έντονες εξελίξεις στο μέλλον, μειώνουν περισσότερο το επίπεδο μόχλευσης σήμερα, προκειμένου να μπορούν να έχουν πρόσβαση σε δανεισμό στο μέλλον, εάν οι προσδοκίες τους επαληθευτούν.
Εν κατακλείδι, η έρευνά μας καταδεικνύει ότι τα διευθυντικά στελέχη των εταιρειών που συμμετέχουν σε γνωστούς χρηματιστηριακούς δείκτες δρουν προληπτικά προκειμένου να διαφυλάττουν τη χρηματοοικονομική ευελιξία της εταιρείας τους. Ανάλογα θα πρέπει να πράττουν και οι ελληνικές εταιρείες. Σε αντίθετη περίπτωση, κινδυνεύουν τόσο οι αναπτυξιακές προοπτικές της εταιρείας, άρα και η αξία της, όσο και η μακροχρόνια βιωσιμότητά της.
* O κ. Κώστας Λαμπρινουδάκης είναι λέκτορας Χρηματοοικονομικής στο University of Leeds και μέλος του International Banking Institute, Leeds University Business School.
** Ο κ. Γιώργος Σκιαδόπουλος είναι καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο Πανεπιστήμιο Πειραιώς και στο Queen Mary University of London, διευθυντής του Institute of Finance and Financial Regulation και ερευνητικός εταίρος στο Cass Business School, City University of London.