H ασύμμετρη πορεία του X.A. ως προς τα ξένα χρηματιστήρια

H ασύμμετρη πορεία του X.A. ως προς τα ξένα χρηματιστήρια

6' 22" χρόνος ανάγνωσης
Ακούστε το άρθρο

Η πρόσφατη μεγάλης διάρκειας ύφεση στα κυριότερα χρηματιστήρια του κόσμου συνέπεσε σε ένα βαθμό με το εγχώριο κραχ, και ως εκ τούτου αποτέλεσε ένα πρώτης τάξεως άλλοθι για την κάλυψη των εγχώριων αδυναμιών της Ελληνικής Κεφαλαιαγοράς. Σύμφωνα με απόψεις ορισμένων φορέων της Κεφαλαιαγοράς, η πτώση του Χ.Α. οφείλεται στη διεθνοποίησή του. Μάλιστα πρόσφατα δημοσιοποιήθηκαν αποτελέσματα από το Τμήμα Ερευνας και Ανάπτυξης του Χ.Α. που αφορούσαν τέλεια θετική συσχέτιση της πορείας του Χ.Α. με τέσσερα κύρια διεθνή Χρηματιστήρια.

Ομως τα στοιχεία αυτά προέρχονται από λανθασμένη μεθοδολογία και θα μπορούσαν να παραπλανήσουν το επενδυτικό κοινό.

Σκοπός του άρθρου αυτού είναι να δείξει ότι η συμπεριφορά του Χ.Α. είναι ασύμμετρη ως προς την αντίστοιχη των κυριότερων διεθνών χρηματιστηρίων, αντανακλώντας τα ιδιαίτερα προβλήματα της ελληνικής οικονομίας και των σφαλμάτων που διεπράχθησαν στην Ελληνική Κεφαλαιαγορά τη συγκεκριμένη περίοδο.

Διαρθρωτικές αδυναμίες

Παρά τον δυναμισμό που έχει επιδείξει η ελληνική οικονομία τα τελευταία χρόνια σε όρους αύξησης του ΑΕΠ, είναι γνωστές οι μακροχρόνιες διαρθρωτικές αδυναμίες της, όπως για παράδειγμα η παράλληλη ύπαρξη πληθωρισμού και ανεργίας, η έλλειψη ανταγωνιστικότητας και παραγωγικότητας, τα ελλείμματα, το υψηλό χρέος, η έλλειψη ξένων επενδύσεων και η εσωστρέφειά της. Τα προβλήματα αυτά αναμένεται να ενταθούν στο αμέσως επόμενο διάστημα (και εφόσον ακολουθηθεί η ίδια πολιτική) λόγω της διεύρυνσης της Ευρωπαϊκής Ενωσης, αλλά και του αυξανόμενου διεθνούς ανταγωνισμού. Από την άλλη μεριά τα προβλήματα στην Ελληνική Κεφαλαιαγορά είναι έντονα και σε μεγάλο βαθμό «μοναδικά». Ενδεικτικά θα μπορούσαν να αναφερθούν μερικά από αυτά χωρίς να εξαντλείται ο σχετικός κατάλογος: η υπερβολική άντληση κεφαλαίων από δημόσιες και ιδιωτικές επιχειρήσεις με ελάχιστες επιπτώσεις στη λειτουργική κερδοφορία τους, η εξάντληση της εγχώριας ρευστότητας, οι τεράστιες απώλειες των μικρομετόχων, η αναδιανομή του πλούτου εις βάρος τους, η υπέρμετρη αύξηση του δανεισμού των νοικοκυριών, τα μετοχοδάνεια, ο κίνδυνος χρεοκοπίας δεκάδων εισηγμένων, η αποχώρηση αξιόλογων εταιρειών από το Χ.Α. και η έλλειψη αξιοπιστίας του θεσμού του Χρηματιστηρίου.

Υπερβολική έκθεση

Ισως όμως το σοβαρότερο από τα υπάρχοντα προβλήματα έχει να κάνει με την υπερβολική έκθεση των ιδιωτών και δημόσιων θεσμικών επενδυτών (Α/Κ, ΕΕΧ, ασφαλιστικά ταμεία κ.λπ.) στις εγχώριες μετοχές. Θα πρέπει να σημειωθεί ότι η στάθμιση της μεγαλύτερης σε χρηματιστηριακή αξία εταιρείας μας, του ΟΤΕ, στον δείκτη των 100 μεγαλύτερων ευρωπαϊκών εταιρειών της MorgaStanley είναι μόλις 0,16% η δε στάθμιση της Ελλάδας στον παγκόσμιο δείκτη της MorgaStanley είναι μόλις 0,24%!!! Αν κάποιος παρατηρήσει τα χαρτοφυλάκια των ασφαλιστικών ταμείων αλλά και ορισμένων δημόσιων θεσμικών επενδυτών θα συνειδητοποιήσει την έλλειψη στοιχειώδους αίσθησης της έννοιας του παγκόσμιου χαρτοφυλακίου και των αρχών της διεθνικής διαφοροποίησης (international diversification). Η δυνατότητα βέβαια διεθνικής διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου τους είναι εφικτή στο πλαίσιο των υπαρχόντων θεσμικών περιορισμών, οι οποίοι τελικά απεδείχθησαν λανθασμένοι.

Χώρα υψηλού κινδύνου

Η υπερβολική αυτή έκθεση, σε συνδυασμό με το πρόβλημα της χαμηλής εμπορευσιμότητας (thitrading problem) δημιουργεί τεράστια προβλήματα τόσο στην αποτίμηση και την αξία των χαρτοφυλακίων τους, όσο και στη δυνατότητα εξαγοράς των συγκεκριμένων περιουσιακών στοιχείων τόσο σήμερα όσο και σε πιθανές έκτακτες καταστάσεις.

Τα περισσότερα από τα παραπάνω χαρακτηριστικά αφορούν αποκλειστικά την Ελλάδα, αυξάνοντας σημαντικά τον κίνδυνο χώρας (country risk) όσων επενδύουν στην Ελλάδα. Ως εκ τούτου θα αποτελούσε έκπληξη αν η πορεία του Χ.Α. ήταν ανάλογη με πορεία των διεθνών χρηματιστηρίων. Ανάλογη έκπληξη ένιωσα όταν διάβασα σε συγκεκριμένο άρθρο ότι η συσχέτιση του Χ.Α. με 4 δείκτες μεγάλων διεθνών χρηματιστηρίων τείνουν στη μονάδα!! Πιο συγκεκριμένα αναφέρθηκαν συντελεστές συσχέτισης της τάξης του 0,89 για τον Dow Jones, 0,95 για τον GDAX και 0,96 για τους FTSE και CAC 40 για την περίοδο μετά το 2001. Αξίζει να σημειωθεί ότι για τους γνώστες των αγορών οι αριθμοί αυτοί είναι εκτός πραγματικότητας και δεν έχουν παρατηρηθεί ποτέ στη διεθνή αρθρογραφία.

Οι συντάκτες της μελέτης στο Χ.Α. προέβησαν σε ένα σοβαρό επιστημονικό σφάλμα. Εξέτασαν τη συσχέτιση των τιμών των δεικτών (επίπεδα) αντί τη συσχέτιση των αποδόσεών τους που είναι επιστημονικά ορθό.

Στον πίνακα 1 απεικονίζονται οι συντελεστές συσχέτισης των επιπέδων των εξεταζόμενων δεικτών σε διαφορετικές χρονικές περιόδους από τις αρχές του 2000 ώς σήμερα. Τα αποτελέσματα αυτά είναι παρόμοια με αυτά του Τμήματος Ερευνας και Ανάπτυξης, έχουν ελάχιστη θεωρητική αξία και καμία πρακτική. Η χρηματοοικονομική θεωρία αναφέρεται σε συσχετίσεις αποδόσεων και όχι επιπέδων.

Τα «σωστά» εμπειρικά αποτελέσματα απεικονίζονται στον πίνακα 2. Σύμφωνα με αυτά οι αποδόσεις του Χ.Α., παρά τη μεροληπτικά επιλεγμένη και μικρή χρονική διάρκεια εξέτασης, παρουσιάζουν μέτρια και όχι ισχυρή θετική συσχέτιση με τις μεγαλύτερες χρηματιστηριακές αγορές του κόσμου, αντανακλώντας τα ιδιαίτερα προαναφερθέντα χαρακτηριστικά του. Αντίθετα οι αποδόσεις των μεγάλων διεθνών χρηματιστηρίων παρουσιάζουν υψηλές θετικές συσχετίσεις μεταξύ τους (πίνακας 3), οι οποίες γίνονται ιδιαίτερα έντονες για μικρότερες χρονικές περιόδους. Από τους εξεταζόμενους δείκτες και για τη μικρή σχετικά εξεταζόμενη περίοδο φαίνεται ότι το Χ.Α. συσχετίζεται πιο έντονα με τον GDΑΧ.

Η επιλεκτική επιλογή των περιόδων μετά το 2001 όπου κυριαρχεί η πτωτική αγορά (bear market) λόγω κυρίως της ανασφάλειας του Σεπτεμβρίου του 2001 δημιουργεί τη λεγόμενη τυχαία ή νόθα (spurious) συσχέτιση. Από τον Μάρτιο του 2003 όμως όπου οι αγορές είναι ανοδικές, το Χ.Α. δεν ακολουθεί ανάλογη πορεία.

Συντριπτικές απώλειες

Πράγματι το Χ.Α. υπέστη συντριπτικές απώλειες χάνοντας περίπου 5.000 μονάδες από το ιστορικό του υψηλό.Από τον Μάρτιο του 2003 κινήθηκε μέτρια ανοδικά, επιδεικνύοντας ασύμμετρη συμπεριφορά στην άνοδο και στην πτώση. Αντίθετα, τα πιο επικίνδυνα χρηματιστήρια απώλεσαν μεν ένα σημαντικό ποσοστό στην περίοδο έντονης κρίσης, αλλά την ίδια ακραία συμπεριφορά έδειξαν στην άνοδο που ακολούθησε, με αποτέλεσμα να έχουν αναπληρώσει το μεγαλύτερο μέρος των απωλειών τους.

Τα παραδείγματα των δεικτών της Μόσχας, της Ιρλανδίας και της Τουρκίας είναι εξαιρετικά ενδιαφέροντα. Παρόμοια συμπεριφορά έδειξαν και τα ώριμα επικίνδυνα χρηματιστήρια. Ο GDAX έφθασε κάτω από τις 2.200 μονάδες και σήμερα είναι μία ανάσα από τις 4.000, ο Nasdaq τις 1.100 και πρόσφατα ξεπέρασε τις 2.000, ενώ εμείς προχθές πανηγυρίσαμε που ο Γενικός Δείκτης του Χ.Α. ξεπέρασε τις 2.250 μονάδες.

Θα πρέπει να σημειωθεί ότι η ανάγνωση του πίνακα 4 πρέπει να γίνει με ιδιαίτερη προσοχή, διότι τα ποσοστά παραπλανούν. Για παράδειγμα, ο δείκτης της Μόσχας κατρακυλώντας στις 485,9 μονάδες θα μπορούσε πολύ εύκολα να επιτύχει άνοδο της τάξης του 100%, φθάνοντας μόλις στις 1.000 μονάδες σε σχέση με το 6.630 που είναι το ιστορικό του υψηλό. Από την άλλη μεριά, ο δείκτης FTSE 100 του οποίου το ιστορικό χαμηλό είναι 3.289 μονάδες, για να επιτύχει 100%, θα πρέπει να φθάσει το ιστορικό του υψηλό, πράγμα ιδιαίτερα δύσκολο. Η σύγκριση του Χρηματιστηρίου των Αθηνών με αυτό της Ιρλανδίας, που έχουν τα ίδια ιστορικά υψηλά, παρουσιάζει τεράστιο ενδιαφέρον και αναδεικνύει την υστέρηση της απόδοσής του.

Ζητούμενο η αξιοπιστία

Ο συντελεστής συσχέτισης δύο μεταβλητών δεν δείχνει αιτιότητα (causality) αλλά απλά περιγράφει την ύπαρξη παράλληλης (ή μη) κίνησής τους, η οποία μπορεί να είναι και σε ένα βαθμό τυχαία.

Ως εκ τούτου θα πρέπει να χρησιμοποιείται προσεκτικά και σίγουρα για μεγαλύτερες χρονικές περιόδους. Για τη διατύπωση ασφαλών συμπερασμάτων απαιτείται διαφορετική μεθοδολογική προσέγγιση. Τα προαναφερθέντα αφορούν φυσικά αποδόσεις και όχι επίπεδα τιμών.

Πρόσφατες μελέτες (Lon-giand Solnik, Journal of Finance, 2001) επισημαίνουν ότι στις καθοδικές αγορές ο συντελεστής συσχέτισης των αποδόσεων των διεθνών χρηματιστηρίων είναι κατά πολύ μεγαλύτερος από τον αντίστοιχο των ανοδικών αγορών. Ως εκ τούτου σε μία αναμενόμενη άνοδο θα υπάρξουν ουσιαστικές διαφοροποιήσεις μεταξύ των χρηματιστηρίων, οι οποίες θα αντανακλούν τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά τους (θετικά ή αρνητικά).Το φαινόμενο αυτό έχει παρατηρηθεί σε ένα βαθμό από τον Μάρτιο του 2003. Στην Ελλάδα, δεδομένης της επικινδυνότητας του χρηματιστηρίου και των υψηλότατων παρελθουσών απωλειών, οι αποδόσεις ήταν τελικά μέτριες και περιορίζονται σε ένα συγκεκριμένο αριθμό μετοχών.

Η σταδιακή αποκατάσταση της διεθνούς ύφεσης και ειρήνης και η αναμενόμενη ανάκαμψη των διεθνών οικονομιών το 2004, αποτελούν μία πρώτης τάξεως ευκαιρία για τομές στην ελληνική οικονομία. Τα προβλήματα του Χρηματιστηρίου της Αθήνας και η ολοένα και περισσότερη περιθωριοποίησή του, ζητούν άμεση λύση και αποκατάσταση της χαμένης αξιοπιστίας του.

(1) O δρ Νικόλαος Φίλιππας είναι επίκουρος καθηγητής του Πανεπιστημίου του Πειραιά, Τμήμα Χρηματοοικονομικής και Τραπεζικής Διοικητικής.

Λάβετε μέρος στη συζήτηση 0 Εγγραφείτε για να διαβάσετε τα σχόλια ή
βρείτε τη συνδρομή που σας ταιριάζει για να σχολιάσετε.
Για να σχολιάσετε, επιλέξτε τη συνδρομή που σας ταιριάζει. Παρακαλούμε σχολιάστε με σεβασμό προς την δημοσιογραφική ομάδα και την κοινότητα της «Κ».
Σχολιάζοντας συμφωνείτε με τους όρους χρήσης.
Εγγραφή Συνδρομή