Τα δομημένα ομόλογα (στη διεθνή ορολογία γνωστά ως «structured bonds») είναι μια ειδική κατηγορία ομολόγων μακροχρόνιας συνήθως διάρκειας. Οι εκδότες τους δανείζονται κεφάλαια στην αγορά σύμφωνα με τους όρους που ορίζονται στις σχετικές συμβάσεις και οι κάτοχοί τους έχουν την ευκαιρία να εκμεταλλευτούν συγκεκριμένες συνθήκες στις αγορές χρήματος, και κυρίως τη διαφορά μεταξύ βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων επιτοκίων. Αυτό το χαρακτηριστικό τους είναι εκείνο που καλείται «δόμηση» (από τον αγγλικό όρο «structure»).
Τα δομημένα χαρακτηριστικά επιτυγχάνονται συνήθως με τη χρήση παραγώγων χρηματοπιστωτικών μέσων. Κατά πάγια, πάντως, διεθνή πρακτική, τα δομημένα ομόλογα δεν αποτελούν παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα αλλά ομολογιακούς τίτλους. Τα ενσωματωμένα παράγωγα αντιμετωπίζονται ως αναπόσπαστο τμήμα του ομολόγου και δεν αποτιμώνται ξεχωριστά. Συνεπώς η κατοχή δομημένων ομολόγων δεν εμπίπτει στους περιορισμούς που ισχύουν για την κατοχή παραγώγων μέσων αλλά στους περιορισμούς που ισχύουν για τα ομόλογα εν γένει.
– Πώς εκδίδονται τα δομημένα ομόλογα;
– Η έκδοση των εν λόγω ομολόγων γίνεται, όπως σε όλες τις κατηγορίες ομολόγων, με τη μεσολάβηση ενός αναδόχου, ο οποίος διαμορφώνει τους όρους τους. Η υπηρεσία της αναδοχής των εκδιδόμενων τίτλων παρέχεται από τράπεζες και χρηματιστηριακές εταιρείες, υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας και κατάλληλης εμπειρίας στη σχετική αγορά, που έχουν λάβει σχετική άδεια από τις αρμόδιες αρχές.
Ειδικά σε ό,τι αφορά την έκδοση ομολόγων του Δημοσίου στη χώρα μας, η υπηρεσία αναδοχής παρέχεται από 22 χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, εγχώριες και αλλοδαπές, που καλούνται βασικοί διαπραγματευτές.
– Πώς γίνεται η διαπραγμάτευση των δομημένων ομολόγων;
– Τα ομόλογα μπορούν να αποτελέσουν, και συνήθως αποτελούν, αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε δευτερογενή αγορά, όπου οποιαδήποτε χρηματοπιστωτική επιχείρηση, περιλαμβανομένου του αρχικού αναδόχου, προσφέρει τιμές αγοράς ή πώλησης. Οι τιμές αυτές διαμορφώνονται σύμφωνα με τις συνθήκες ζήτησης και προσφοράς που επικρατούν καθημερινά και κάτω από την επίδραση των παραγόντων που επηρεάζουν την αξία των εν λόγω τίτλων. Ακόμα όμως και αν τα δομημένα ομόλογα δεν αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε οργανωμένη αγορά, κάτι που μπορεί να συμβεί και στην περίπτωση των απλών ομολόγων, υπάρχει χρηματοπιστωτική επιχείρηση που μπορεί να προσφέρει τιμές αγοράς και πώλησης.
– Ποιους κινδύνους ενέχουν τα δομημένα ομόλογα;
– Αυτό που πρέπει να γίνει απόλυτα κατανοητό είναι ότι οι κάτοχοι δομημένων ομολόγων δεν εκτίθενται σε κάποια διαφορετική κατηγορία κινδύνου σε σχέση με τα απλά ομόλογα. Εκτίθενται σε πιστωτικό κίνδυνο και σε κίνδυνο αγοράς, όπως σε όλες ανεξαιρέτως τις κατηγορίες ομολόγων, καθώς και σε συναλλαγματικό κίνδυνο αν οι τίτλοι είναι εκφρασμένοι σε αλλοδαπό νόμισμα. Ειδικότερα:
Πρώτον, τα δομημένα ομόλογα φέρουν τον πιστωτικό κίνδυνο του εκδότη τους. Οι εκδότες των εν λόγω ομολόγων είναι διεθνείς φορείς, το Δημόσιο και επιχειρήσεις υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας. Συνεπώς, κατά τη λήξη των ομολόγων είναι εγγυημένο από τον εκδότη ότι στους κατόχους των τίτλων θα καταβληθεί πλήρης η ονομαστική τους αξία.
Δεύτερον, τα δομημένα ομόλογα φέρουν επίσης κίνδυνο αγοράς. Ο κίνδυνος αυτός συνίσταται κατ’ αρχήν, στο ενδεχόμενο μείωσης της αγοραίας τιμής τους λόγω των μεταβολών του επιπέδου των επιτοκίων. Αυτό το σκέλος είναι κοινό σε όλες τις κατηγορίες ομολόγων. Ενα από τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των δομημένων ομολόγων είναι το δεύτερο σκέλος του κινδύνου αγοράς, που συνίσταται στο ενδεχόμενο μείωσης της αγοραίας τιμής τους λόγω μεταβολών στη διαφορά μεταξύ βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων επιτοκίων. Αυτή είναι τελικά και η ειδοποιός διαφορά, ως προς τον κίνδυνο, των δομημένων ομολόγων έναντι των υπολοίπων κατηγοριών.
– Πότε συνιστάται η αγορά και διακράτηση δομημένων ομολόγων;
– Κατά κανόνα, τα δομημένα ομόλογα είναι προϊόντα μακροχρόνιας διάρκειας. Συνεπώς, απευθύνονται σε ιδιώτες, θεσμικούς επενδυτές και τράπεζες στο πλαίσιο της μακροχρόνιας επενδυτικής στρατηγικής τους.
Ειδικά σε ό,τι αφορά την αγορά και διακράτηση δομημένων ομολόγων από συνταξιοδοτικά Ταμεία επιτρέψτε μου, λόγω της επικαιρότητας του θέματος, την ακόλουθη παρατήρηση. Κατά σχεδόν πάγια πρακτική, η φιλοσοφία της διαχείρισης της περιουσίας των εν λόγω Ταμείων είναι η μεγιστοποίηση του εισοδήματος από τα ομόλογα αυτά, αφού τα έσοδα από τόκους χρησιμοποιούνται για να καλύπτουν τις τρέχουσες ταμειακές τους ανάγκες. Κατά συνέπεια, δεν αξιολογείται αν κατά τη διάρκεια της επένδυσής τους η αποτίμηση του ομολόγου (δηλαδή η αξία του αν το πωλήσουν πριν από τη λήξη του) είναι διαφορετική από την τιμή αγοράς. Συνήθως λοιπόν οι τίτλοι διακρατώνται έως τη λήξη τους. Δεν αποκλείεται βέβαια το ενδεχόμενο οι μεταβολές στα επιτόκια να έχουν ως αποτέλεσμα η τιμή πώλησής τους, σε κάποιο χρονικό σημείο πριν από τη λήξη, να ανέλθει σε επίπεδα υψηλότερα από την τιμή αποπληρωμής στη λήξη. Στην περίπτωση αυτή τα Ταμεία, όπως και κάθε ορθολογικός επενδυτής, θα έχει το κίνητρο να πωλήσει τους τίτλους και να πραγματοποιήσει κεφαλαιακά κέρδη.
– Απαιτείται ειδικό ρυθμιστικό πλαίσιο για την έκδοση και διαπραγμάτευση δομημένων ομολόγων;
– Οχι. Πιστεύω να έχει καταστεί σαφές ότι τα δομημένα ομόλογα είναι ομόλογα που διαφοροποιούνται από τα απλά μόνον ως προς τον τρόπο καθορισμού της απόδοσής τους.
– Πόσο σημαντική είναι σήμερα διεθνώς η αγορά δομημένων ομολόγων και ποιες είναι οι προοπτικές της;
– Το μέγεθος της αγοράς δομημένων ομολόγων προσεγγίζει διεθνώς το 1 τρισ. ευρώ. Οπως αναφέρθηκε και στο Δελτίο Τύπου της Ελληνικής Ενωσης Τραπεζών, η έκδοση δομημένων ομολόγων αποτελεί εδώ και χρόνια διεθνή πρακτική, στην οποία έχουν προσφύγει, για την άντληση δανειακών κεφαλαίων υπό ευνοϊκούς όρους, το Δημόσιο αρκετών χωρών (π.χ. Ιταλία, Αυστρία, Γερμανία, Γαλλία), διεθνείς φορείς (όπως π.χ. η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων) αλλά και επιχειρήσεις υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας, περιλαμβανομένων των τραπεζών.
*Ο κ. Χρήστος Βλ. Γκόρτσος είναι γενικός γραμματέας της Ελληνικής Ενωσης Τραπεζών.