Εχουν περάσει 101 χρόνια από τότε που ο John Moody δημοσίευσε την έκθεση «Analyses of Railroad Investments» για τους κινδύνους που αντιμετώπιζαν οι επενδυτές των σιδηροδρόμων των ΗΠΑ, εγκαινιάζοντας με τον τρόπο αυτόν την υπηρεσία των πιστοληπτικών αξιολογήσεων. Σε αυτό το χρονικό διάστημα η παγκόσμια χρηματοπιστωτική αγορά εξελίχθηκε σημαντικά και μαζί της άλλαξε και ο ρόλος των οίκων αξιολογήσεων. Σήμερα, βρισκόμαστε μπροστά στο σημείο καμπής της παγκόσμιας οικονομίας, στη νέα νόρμα όπως εύστοχα περιέγραψε ο διαχειριστής του μεγαλύτερου fund ομολόγων της PIMCO, το οποίο θα διαμορφώσει και τη νέα πραγματικότητα για όλους τους συμμετέχοντες σε αυτήν.
Είναι αλήθεια ότι οι οργανισμοί αξιολογήσεων πιστοληπτικής ικανότητας φέρουν σημαντικό μερίδιο ευθύνης στην πρόσφατη κρίση λόγω της αποτυχίας τους να προβλέψουν έγκαιρα την πιστωτική επιδείνωση στα ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου. Η πρόσφατη απόφαση της Ευρωπαϊκής Ενωσης για αλλαγή του θεσμικού πλαισίου λειτουργίας των συγκεκριμένων οργανισμών, στοχεύει στην κάλυψη των εποπτικών αδυναμιών, οι οποίες επέτρεψαν στην κρίση να εξελιχθεί. Το νέο νομοθετικό πλαίσιο ενισχύει τη διαφάνεια μέσω της θέσπισης αυστηρότερων εποπτικών απαιτήσεων και με την ενεργοποίηση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής Ρυθμιστικών Αρχών των Αγορών Κινητών Αξιών.
Αρκεί όμως η αυστηρότερη εποπτεία των οίκων αξιολόγησης ώστε να αποφευχθεί μια μελλοντική κρίση όμοια με αυτή του 2008; Ας υποθέσουμε ότι οι οίκοι αξιολόγησης είχαν εγκαίρως προειδοποιήσει για τους κινδύνους στα ενυπόθηκα δάνεια. Αυτό θα σήμαινε την υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης των τίτλων και κατά συνέπεια την κάθετη πτώση των τιμών τους, οδηγώντας την αγορά σε ανάλογη κατάρρευση. Το φαινόμενο αυτό οφείλεται στη μαζική και ομοιόμορφη συμπεριφορά των επενδυτών, γνωστή στη θεωρία της χρηματοοικονομικής και ως herding behavior. Η συμπεριφορά αυτή πηγάζει από την υιοθέτηση κοινών επενδυτικών κανόνων, οι οποίοι απορρίπτουν επενδύσεις σε τίτλους με χαμηλή πιστοληπτική αξιολόγηση. Σε αυτό έρχεται να προστεθεί και ο θεσμικός ρόλος των πιστοληπτικών αξιολογήσεων μέσα από τις εποπτικές απαιτήσεις των τραπεζών (Βασιλεία ΙΙ) και τις διαδικασίες όπως η χορήγηση ρευστότητας από τις κεντρικές προς τις εμπορικές τράπεζες μέσω του Ευρωσυστήματος.
Τα παραπάνω οδηγούν στο συμπέρασμα ότι με τον τρόπο που χρησιμοποιούνται οι πιστοληπτικές αξιολογήσεις, αυξάνουν τη μεταβλητότητα των αγορών. Αναγνωρίζοντας το πρόβλημα, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εγκαινίασε ένα νέο γύρο συνομιλιών για τον ρόλο των οργανισμών αξιολογήσεων στη μετά κρίση εποχή. Η Επιτροπή προτείνει ως λύσεις τη χρήση των πιστοληπτικών αξιολογήσεων μόνο από οργανισμούς των οποίων το μέγεθος δεν δικαιολογεί την ύπαρξη εσωτερικού τμήματος ανάλυσης κινδύνων καθώς και την απαλοιφή κάθε αναφοράς σε πιστοληπτικές αξιολογήσεις από τα νομοθετικά και εποπτικά πλαίσια συμπεριλαμβανομένης και της Βασιλείας ΙΙ. Τέλος, προτείνει εναλλακτικό τρόπο μέτρησης του πιστωτικού κινδύνου μέσω των τιμών αγοράς των τίτλων.
Ξεκινώντας από το τελευταίο, οι αγορές εμπεριέχουν προβλέψεις για το μέλλον σε μεγαλύτερο βαθμό απ’ ό,τι οι αξιολογήσεις. Η αξιολόγηση όμως μέσω των αγορών δημιουργεί έναν κύκλο, ο οποίος οδηγεί σε μια αυτοεκπληρούμενη προφητεία. Κάθε φορά που η τιμή ενός τίτλου πέφτει, θα σημαίνει αυτόματα την αύξηση του πιστωτικού κινδύνου και άρα την πιστοληπτική του υποβάθμιση, η οποία θα ανατροφοδοτεί μια εκ νέου πτώση τιμών κ.ο.κ. Το αποτέλεσμα θα είναι ένας πτωτικός κύκλος με τελικό αποτέλεσμα την κατάρρευση της αγοράς. Είναι άλλωστε αντιφατικό να προσπαθείς να μειώσεις τη μεταβλητότητα των αγορών δίνοντας μεγαλύτερη βαρύτητα σε αυτές.
Σε ό,τι αφορά την απαλοιφή των πιστοληπτικών αξιολογήσεων από το εποπτικό πλαίσιο, αυτό δεν μπορεί να συμβεί χωρίς έναν εναλλακτικό τρόπο ο οποίος θα ορίζει τον μέγιστο αποδεκτό κίνδυνο, π.χ. οι τίτλοι που λαμβάνονται ως εξασφαλίσεις στο Ευρωσύστημα θα πρέπει να πληρούν κάποια ελάχιστα κριτήρια ποιότητας. Επί του παρόντος, ρεαλιστική πρόταση δεν υπάρχει, καθώς οι σκέψεις για υιοθέτηση οικονομικών κριτηρίων, αγνοούν την πολυπλοκότητα της πιστοληπτικής ικανότητας, εστιάζοντας μονοθεματικά στην οικονομική ευρωστία του πιστούχου στο πρόσφατο παρελθόν.
Σε ό,τι αφορά την επέκταση της χρήσης των εσωτερικών αξιολογήσεων από τους επενδυτές, η πρόταση αυτή αγνοεί την ουσία του προβλήματος, το οποίο δεν είναι ποιος κάνει την αξιολόγηση, αλλά το φαινόμενο της μαζικής και ομοιόμορφης συμπεριφοράς όταν τα θεμελιώδη μεγέθη της αξιολογούμενης οντότητας αλλάζουν.
Η σταθερότητα των αγορών αποτελεί πιο σύνθετο πρόβλημα, το οποίο δεν λύνεται με τις παραπάνω προτάσεις. Η πολυπλοκότητα των νέων χρηματοπιστωτικών προϊόντων και η παγκοσμιοποίηση των αγορών έχουν δημιουργήσει συσχετίσεις, οι οποίες δεν αφήνουν πολλά περιθώρια ελιγμών στους επενδυτές. Το παράδειγμα των στεγαστικών δανείων μειωμένης εξασφάλισης είναι χαρακτηριστικό. Το μέγεθος της συγκεκριμένης αγοράς το 2007 υπολογιζόταν σε 600 δισ. δολάρια, ενώ το σύνολο της στεγαστικής πίστης ανερχόταν στα 3 τρισ. δολάρια. Θα ήταν λογικό να υποθέσει κανείς ότι η κρίση θα μπορούσε να περιοριστεί, λόγω της ευρυθμίας τής σημαντικά μεγαλύτερης αγοράς στεγαστικής πίστης υψηλής εξασφάλισης.
Η κρίση όμως μεταδόθηκε με αστραπιαίους ρυθμούς στα θεμελιώδη μεγέθη των επενδυτικών και εμπορικών τραπεζών καθώς και των ασφαλιστικών εταιρειών, οι οποίες είχαν επενδύσει στα προϊόντα της στεγαστικής πίστης μειωμένης εξασφάλισης. Λόγω έλλειψης εμπιστοσύνης, οι επενδυτές απέφυγαν να διαθέσουν στις τράπεζες τα απαραίτητα κεφάλαια, και τα κράτη ανέλαβαν την απομόχλευση της αγοράς, με το αντίστοιχο δημοσιονομικό κόστος.
Γίνεται λοιπόν αντιληπτό ότι η αστάθεια σε ένα μέρος της αγοράς μπορεί πλέον να διαχυθεί στις υπόλοιπες αγορές και στην πραγματική οικονομία διαμέσου των οικονομικών εξαρτήσεων και των σύνθετων χρηματοπιστωτικών προϊόντων. Στην εποχή της παγκοσμιοποίησης και των υψηλών συσχετίσεων, οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων βλέπουν να μειώνεται η αποτελεσματικότητα του πιο διαδεδομένου τρόπου μείωσης του κινδύνου, αυτού της διασποράς.
Καταλήγοντας, οι αιτίες που προκάλεσαν την κρίση δεν περιορίζονται μόνο σε αδυναμίες στη μέτρηση του πιστωτικού κινδύνου μιας συγκεκριμένης αγοράς από τους οίκους αξιολογήσεων, αλλά προέρχονται από την αδυναμία της πρόβλεψης των επιπτώσεων στην παγκόσμια οικονομία εξαιτίας της ενοποίησης των αγορών. Επομένως οι λύσεις για την αποφυγή ανάλογων κρίσεων δεν θα πρέπει να εστιάζουν στις πιστοληπτικές διαβαθμίσεις μεμονωμένων επενδύσεων, αλλά να προτείνουν τρόπους για τη μέτρηση της συσχέτισης μεταξύ των αγορών και των προϊόντων και την ενοποίηση των κινδύνων. Διαφορετικά, οι εποπτικές αρχές θα κοιτούν το δέντρο και όχι το δάσος.
* Διδάσκει Διαχείριση Κινδύνων στο Μεταπτυχιακό Πρόγραμμα του Αμερικάνικου Κολλεγίου-Deree και είναι στέλεχος της δ/νσης Credit Risk Services της ICAP Group.