To αδιέξοδο του ελληνικού συστήματος κοινωνικής ασφάλισης και η ανάγκη αντιμετώπισης του οξέος υποκείμενου προβλήματος χρηματοδότησης φέρουν και πάλι στο προσκήνιο το ζήτημα της αξιοποίησης της περιουσίας των φορέων κοινωνικής ασφάλισης (ΦΚΑ). Σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία του υπουργείου Εργασίας, για την περίοδο 2000-2014, τα βασικά μόνον Ταμεία επιχορηγήθηκαν από τον κρατικό προϋπολογισμό με 161,9 δισ. ευρώ, ήτοι παραπάνω από 10 δισ. ευρώ τον χρόνο, κατά μέσο όρο.
Κύριο χαρακτηριστικό του θεσμικού πλαισίου επένδυσης των διαθεσίμων των ΦΚΑ ήταν ανέκαθεν η χαμηλή αναποτελεσματικότητα σε όρους απόδοσης. Ειδικότερα, η διαχείριση πραγματοποιείτο με ισχυρούς περιορισμούς, χωρίς τη συνδρομή επαγγελματιών και κυρίως άνευ μιας εγκατεστημένης επενδυτικής στρατηγικής μακράς προθεσμίας, στο επίκεντρο της οποίας θα εθεραπεύοντο οι θεμελιώδεις αρχές του σύγχρονου asset-liability management.
Η μερική απελευθέρωση του κανονιστικού πλαισίου που συντελέστηκε από τη δεκαετία του 1990 και μετά ήταν επιβεβλημένη, αλλά ελλιπής, καθώς μέρος μόνον των υποκείμενων περιορισμών διαχείρισης διευθετήθηκε. Ως χαρακτηριστικό παράδειγμα της στρεβλότητας που επικρατούσε, αναφέρεται η υποχρεωτική κατάθεση των αποθεματικών των ΦΚΑ στην ΤτΕ, με ειδικό επιτόκιο το οποίο ήταν χαμηλότερο τόσο εκείνου της αγοράς, όσο και του πληθωρισμού.
Ακόμα και σήμερα όμως, η νομοθεσία περιορίζει ασφυκτικά τις διαχειριστικές δυνατότητες εξωστρέφειας και διαφοροποίησης, αναφορικά με την επένδυση της περιουσίας των Ταμείων. Σύμφωνα με το ισχύον θεσμικό πλαίσιο, η τοποθέτηση των διαθεσίμων σε τίτλους του ελληνικού Δημοσίου (ΟΕΔ, ΕΓΕΔ & repos) απαιτείται να είναι τουλάχιστον 77%, χωρίς να υπάρχει άνω όριο. Ολες οι υπόλοιπες επενδύσεις σε κινητές και ακίνητες αξίες, τόσο του εσωτερικού όσο και του εξωτερικού, πραγματοποιούνται με όρια και προϋποθέσεις και αθροιστικά δεν μπορούν να υπερβαίνουν το 23% του συνολικού χαρτοφυλακίου. Χαρακτηριστικά αναφέρεται ότι τα μέγιστα ποσοστά επένδυσης σε μετοχές και ομόλογα της Ευρωζώνης είναι μόλις 5% και 18% αντίστοιχα, ενώ αποκλείονται όλες οι επενδύσεις εκτός Ευρωζώνης.
Περαιτέρω, με βάση στοιχεία της Γενικής Γραμματείας Κοινωνικών Ασφαλίσεων, η συνολική περιουσία των ΦΚΑ ανερχόταν, στα τέλη του 2005, σε 29 δισ. ευρώ και ήταν τοποθετημένη κατά 99,8% σε ελληνικές αξίες, με τη μερίδα του λέοντος να καταλαμβάνουν οι τίτλοι του ελληνικού Δημοσίου και οι μετοχές, με ποσοστά 74,2% και 18,5% αντίστοιχα. Το δε 2009, η έμμεση και άμεση έκθεση σε τίτλους του ελληνικού Δημοσίου και ελληνικές μετοχές, υπολογιζόταν σε 85,8% και 9,5% αντίστοιχα, ενώ η συνολική περιουσία των ΦΚΑ διαμορφωνόταν στα 31 δισ. ευρώ. Εξάλλου, η μέση έκθεση ανά κλάση χρεογράφων κατά την περίοδο 1996-2009 ήταν προσεγγιστικά 76% σε τίτλους του ελληνικού Δημοσίου (είτε απευθείας είτε μέσω του ειδικού κεφαλαίου της ΤτΕ), 15% για τις ελληνικές μετοχές, 4% για τα αμοιβαία κεφάλαια (κυρίως μεικτά και ομολογιακά εσωτερικού) και 5% για τις επενδύσεις ακίνητης περιουσίας.
Σήμερα, η περιουσία των Ταμείων κατανέμεται συντριπτικά σε εγχώριες τοποθετήσεις, με τους τίτλους του ελληνικού Δημοσίου να κατέχουν κυρίαρχη θέση, μολονότι τα διδάγματα της κλασικής θεωρίας χαρτοφυλακίου έχουν καταδείξει πόσο επιζήμια μπορεί να είναι η έλλειψη εξωστρέφειας και διαφοροποίησης. Η υπερσυγκέντρωση σε εγχώριες αξίες είχε δυστυχώς ως δραματική επίπτωση τη σημαντική απομείωση του χαρτοφυλακίου των ΦΚΑ. Από το ξέσπασμα της κρίσης κρατικού χρέους και μετά, τα Ταμεία κατέγραψαν σημαντικές απώλειες στο μετοχικό τους χαρτοφυλάκιο, αλλά ακόμη σοβαρότερες με το PSI, ήτοι ζημίες 14,2 δισ. ευρώ σε ονομαστικές αξίες στα ΟΕΔ.
Από την άλλη πλευρά, οι ξένες επενδύσεις, παραδοσιακές και εναλλακτικές, αυτές δηλαδή στις οποίες τα ελληνικά ταμεία δεν επένδυσαν ποτέ, υποφέροντας από την πιο στρεβλή εγχώρια προδιάθεση, εμφάνισαν πολύ ανώτερες ιστορικά προσαρμοσμένες στον κίνδυνο αποδόσεις έναντι των ελληνικών αξιών. Ετσι, σε επίπεδο επενδυτικής στρατηγικής, ένα χαρτοφυλάκιο που θα συνδύαζε ελληνικές και ξένες κλάσεις χρεογράφων, θα αποτελούσε μια αρκετά βελτιωμένη λύση, σε σχέση με ένα χαρτοφυλάκιο επενδύσεων, αποτελούμενο αποκλειστικά από ελληνικές αξίες.
Τα ευρήματα πρόσφατων επιστημονικών εργασιών τεκμηριώνουν τόσο την αναποτελεσματικότητα, όσο και τις υψηλές απώλειες σε επίπεδο απόδοσης, που παράγει το υφιστάμενο πλαίσιο επενδυτικής διαχείρισης των αποθεματικών των ΦΚΑ. Η ερμηνεία των αποτελεσμάτων αυτών καθιστά ακόμη πιο επιτακτική και επείγουσα τη φιλελευθεροποίηση και μεταρρύθμιση του ισχύοντος νομοθετικού πλαισίου, εκ των πλέον περιοριστικών στον κόσμο, ώστε να αμβλυνθεί το country risk, να ενθαρρυνθεί η διεθνοποίηση και διαφοροποίηση και να εκκινήσει η εφαρμογή μιας πιο επαγγελματικής και χρηστής διαχείρισης των διαθεσίμων. Ολες δε οι μελέτες καταλήγουν στο ότι η χαλάρωση στους περιορισμούς διαχείρισης είναι δυνατόν να φέρει υψηλότερες προσαρμοσμένες στον κίνδυνο αποδόσεις, ιδιαίτερα δε, όταν συνδυαστούν ελληνικές με ξένες αξίες. Εξάλλου, οι τεχνικές δυνατότητες που παρέχει η σύγχρονη χρηματοοικονομική επιστήμη για την ανάπτυξη μακροπρόθεσμων στρατηγικών διαχείρισης ενεργητικού-παθητικού χαμηλού κινδύνου (immunization, optimization matching κ.λπ.), απολύτως στοχευμένων για τους ΦΚΑ, είναι πολλές και ιδιαιτέρως εξελιγμένες τεχνολογικά.
* Λέκτορας Χρηματοοικονομικής στο Πανεπιστήμιο Αιγαίου και μέλος της Ε.Ε. Αμοιβαίων Κεφαλαίων της Attica Wealth Management ΑΕΔΑΚ.
** Οικονομολόγος και μέλος των Ε.Ε. της ΕΔΕΚΤ ΑΕΠΕΥ και της FP Asset Management AG.