ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Αποψη: Επιτυχής ανακεφαλαιοποίηση – προβληματική ανασυγκρότηση

apopsi-epitychis-anakefalaiopoiisi-provlimatiki-anasygkrotisi-2116743

Φ​​αινομενικά, ένα από τα πιο δύσκολα βήματα για την αποκατάσταση της λειτουργίας του τραπεζικού συστήματος συντελέστηκε με την ολοκλήρωση της ανακεφαλαιοποίησης των τεσσάρων συστημικών τραπεζών.

Κάθε όμως σχετική επιτυχία στον οικονομικό τομέα έχει και το ανάλογο αντίτιμό της. Είναι ίσως χρήσιμο να εξεταστεί κατά πόσον ο τρόπος με τον οποίο έγινε η ανακεφαλαιοποίηση μπορεί να εξυπηρετήσει αποτελεσματικότερα τον στόχο της αποκατάστασης μιας σχετικής αύξησης της ρευστότητας στη χειμαζόμενη ελληνική οικονομία.

Η δυσκολία πρόβλεψης έγκειται στο γεγονός ότι πάρα πολλά θα εξαρτηθούν από μία παράμετρο που είναι εξαιρετικά δύσκολο και να μετρηθεί και να προβλεφθεί η εξέλιξή της. Αυτή η παράμετρος μπορεί θεωρητικά να αποτυπωθεί με έναν σύνθετο δείκτη που προσπαθεί να συμπεριλάβει το κλίμα αβεβαιότητας και τον δείκτη εμπιστοσύνης. Για όσους επιθυμούν να ανατρέξουν στην ιστορία της οικονομικής θεωρίας, αυτή η δυσκολία ήταν η αφετηρία για τις θεωρητικές αναλύσεις του Keynes. Κατέληξαν εντελώς απλουστευτικά στη διατύπωση οικονομικών πολιτικών ισχυρού κρατικού παρεμβατισμού, με στόχο τη μείωση της αβεβαιότητας και την αποκατάσταση του κλίματος εμπιστοσύνης.

Γι’ αυτό τον λόγο είχα αναφερθεί στο άρθρο που δημοσίευσε η «Καθημερινή» στις 27.09.2015 στην αναγκαιότητα να διευρυνθεί το εγχείρημα προς την πιο γενική κατεύθυνση της ανασυγκρότησης του τραπεζικού συστήματος, με προφανή στόχο τη βελτίωση του κλίματος του δείκτη εμπιστοσύνης και την αισθητή μείωση της αβεβαιότητας. Θα επιχειρήσω να αξιολογήσω, κάτω από αυτό το πρίσμα, τη συνεισφορά της ανακεφαλαιοποίησης του τραπεζικού συστήματος, με τον τρόπο που έγινε, στην προσπάθεια να υπηρετηθεί η βελτίωση της ρευστότητας στην οικονομία.

Το πρώτο που πρέπει να παρατηρήσει κανείς είναι ότι το ποσόν που διατέθηκε συνολικά για την ανακεφαλαιοποίηση είναι αισθητά μικρότερο από αυτό που είχε εκτιμηθεί κατά τη διάρκεια των διαπραγματεύσεων του καλοκαιριού του 2015. Βέβαια, μπορεί να ισχυριστεί κανείς ότι το ποσόν δεν προέκυψε αυθαίρετα αλλά ύστερα από ενδελεχείς μετρήσεις, οι οποίες πραγματοποιήθηκαν υπό την επίβλεψη της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Η αρχή με την οποία προσδιορίστηκε το ποσόν είναι σχετικά απλή: τα εποπτικά κεφάλαια των τραπεζών έπρεπε να ανέλθουν στο ύψος που καθορίζεται από το λεγόμενο Σύμφωνο της Βασιλείας ΙΙΙ, έτσι ώστε να επαρκούν για να καλύψουν ζημίες από τυχόν κλυδωνισμούς στην αξία του ενεργητικού των τραπεζών. Οπως είναι γνωστό, το ενεργητικό των τραπεζών απαρτίζεται από δάνεια που έχουν χορηγηθεί σε διάφορες κατηγορίες δανειοληπτών. Εάν μείνει κανείς στην αποτύπωση της ποιότητας των δανείων με βάση τα ιστορικά στοιχεία και δεν προχωρήσει σε μια εκτίμηση πιθανώς δυσμενέστερων εξελίξεων, οδηγείται, κατά λογικό τρόπο, σε μια συστημική υποεκτίμηση του κινδύνου. Παρά το γεγονός ότι εξετάσθηκαν διάφορα σενάρια, αισιόδοξα, κανονικά και απαισιόδοξα, πλανάται η εντύπωση ότι στη μέτρηση η οποία έγινε για τον προσδιορισμό των αναγκών σε εποπτικά κεφάλαια οι κίνδυνοι μάλλον υποεκτιμήθηκαν. Ο σημαντικότερος κίνδυνος ο οποίος ελλοχεύει συνίσταται στο γεγονός ότι μια απότομη ρευστοποίηση των περιουσιακών στοιχείων των δανειοληπτών, σε μια ούτως ή άλλως ασθενική αγορά, θα παρασύρει τις υποκείμενες αξίες προς τα κάτω.

Ο υποεκτιμημένος αυτός κίνδυνος αποτυπώθηκε σχεδόν πλήρως στη διαδικασία ανακεφαλαιοποίησης. Μπορεί προσώρας να πανηγυρίζει κανείς για τη συμμετοχή ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων και να ερμηνεύει αυτήν ως ψήφο εμπιστοσύνης προς το τραπεζικό σύστημα. Η αντίληψη αυτή είναι δυστυχώς μόνο επιφανειακή. Η διαδικασία του βιβλίου προσφορών οδήγησε σε εξαιρετικά χαμηλές αποτιμήσεις και σε έναν πληθωρισμό μετοχών που εκδόθηκαν, που τεχνικά αντιμετωπίστηκε με το λεγόμενο reverse split.

Το γεγονός ότι στη διαδικασία μετείχαν πολλά επενδυτικά ταμεία διαφόρων μορφών και σχημάτων απομακρύνει αισθητά το ενδεχόμενο μιας μονοψωνικής πίεσης επί της τιμής έκδοσης των νέων μετοχών. Μπορεί να συνάγει κανείς το συμπέρασμα ότι οι χαμηλές τιμές έκδοσης νέων μετοχών συμβαδίζουν απόλυτα με την εκτίμηση του κινδύνου που κάνει η ευρύτερη αγορά.

Τι συνέπειες μπορεί να έχει αυτό; Υποθέτω ότι, επειδή το τραπεζικό σύστημα θα δυσκολευτεί να προσεγγίσει καταθέσεις από το ευρύτερο αποταμιευτικό κοινό, για πολλούς και διάφορους λόγους, θα πρέπει να προχωρήσει στην έκδοση ομολογιακών δανείων στην ευρύτερη επενδυτική αγορά προσδιορίζοντας ένα σχετικά υψηλό επιτόκιο για να προσελκύσει ομολογιούχους. Η υπόθεση αυτή στηρίζεται στο ότι, σύμφωνα με τα στοιχεία της αγοράς όπως έχουν αποτυπωθεί από την ανακεφαλαιοποίηση, ο επενδυτικός κίνδυνος εκτιμάται υψηλός και, ως εκ τούτου, οι αποδόσεις των τραπεζικών ομολόγων θα πρέπει να είναι αντίστοιχα υψηλές. Κατά συνέπεια, το κόστος του χρήματος θα διαμορφωθεί σε υψηλά επίπεδα και το πιθανότερο είναι ότι αυτά τα υψηλά επίπεδα θα συμπαρασύρουν και το κόστος δανεισμού προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά. Αναρωτιέται κανείς αν αυτή ήταν η ρητή επιδίωξη της ασκούμενης οικονομικής πολιτικής μέσα σε ένα υφεσιακό περιβάλλον. Προφανέστατα όμως, το πιθανολογούμενο αυτό αποτέλεσμα συνιστά μεγίστη αντίφαση στην ουσία της οικονομικής πολιτικής που επιδιώκει την έξοδο της χώρας από την ύφεση.

Δε θα πρέπει να μείνει, επίσης, χωρίς την απαραίτητη κριτική επισκόπηση, απαρατήρητο το γεγονός ότι πολλοί από τους νέους μετόχους αποτελούν επενδυτικά ταμεία με εξαιρετικά βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Οι προσπάθειες αυτών για ταχεία αποκομιδή κερδών μέσα σε μια ρηχή αγορά είναι πιθανό ότι θα ενισχύσουν τη μεταβλητότητα των τιμών, με ό,τι αυτό συνεπάγεται, πρώτον για τις συναλλαγές και δεύτερον για τη γενικότερη εικόνα σταθερότητας. Η δράση των αντίστοιχων επενδυτικών ταμείων εύστοχα καθορίζεται ως noise trading, συνιστούν δηλαδή μια συμπεριφορά που επιδιώκει να αξιοποιήσει οριακές μεταβολές στις τιμές για την αποκομιδή κερδών. Προφανώς οι noise traders είναι απαραίτητοι σε κάθε χρηματιστήριο, αν όμως η συμμετοχή τους στις καθημερινές συναλλαγές είναι πολύ μεγάλη, τα αποτελέσματα αυτής της παρουσίας κάθε άλλο παρά ευεργετικά είναι, όπως έχει καταδείξει η διεθνής εμπειρία.

Συμπερασματικά, δεν θα έπρεπε να εφησυχάσει κανείς από τους ασκούντες την οικονομική πολιτική και τους παράγοντες που συνδιαμορφώνουν τις αντιλήψεις της επιχειρηματικής κοινότητας σε ό,τι αφορά τα αποτελέσματα της επιτυχούς ανακεφαλαιοποίησης αλλά ατελούς ανασυγκρότησης του τραπεζικού συστήματος. Παραφράζοντας τον Mandeville, οι ιδιωτικές αρετές μπορούν να οδηγήσουν σε αρνητικά δημόσια αποτελέσματα και το αντίστροφο, οι ιδιωτικές διαστροφές να οδηγήσουν σε ευεργετικά δημόσια αποτελέσματα. Δεν είναι η πρώτη φορά που θα συμβεί κάτι τέτοιο και δείχνει πόσο απαραίτητο είναι να στοχάζεται κανείς έγκαιρα κατά τη διατύπωση των κανόνων για να έχει τα επιδιωκόμενα καλά αποτελέσματα.

* Ο κ. Εμμανουήλ Βλαχογιάννης είναι α΄ αντιπρόεδρος ΕΒΕΘ.