Η Ελλάδα για πολύ καιρό ακόμη μετά την έξοδό της από το μνημόνιο θα βαδίζει στην κόψη του ξυραφιού. Κίνδυνοι θα παραμονεύουν σε κάθε εκτροπή από το δημοσιονομικό της πρόγραμμα και σε κάθε αντιστροφή των μεταρρυθμίσεων, κάτι που σημαίνει επίσης οτι ενδεχόμενες πολιτικές αναταραχές μπορεί να αποβούν καταστροφικές. Ευάλωτη θα παραμείνει, εξάλλου, η χώρα και σε εξωγενείς παράγοντες, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για την πρόσβασή της στις αγορές.
Τους παραπάνω κινδύνους περιγράφουν στελέχη των τριών οίκων αξιολόγησης, απαντώντας σε ερωτήματα της «Κ». Moody’s, Standard & Poor’s και Fitch αναβάθμισαν το προηγούμενο δίμηνο την πιστοληπτική ικανότητα της χώρας, χαρίζοντας χαμόγελα αισιοδοξίας και οι αναλυτές τους ποντάρουν σε θετικές εξελίξεις στη συνέχεια, αλλά οι περιγραφές τους για το μεταμνημονιακό σκηνικό χτυπούν προειδοποιητικά καμπανάκια.
Η Κάθριν Μιλμπρένερ, senior vice president και επικεφαλής αναλύτρια για την Ελλάδα της Moody’s, η Αάρτι Σακχούτζα, βοηθός διευθύντρια, Sovereign Ratings της S&P Global Ratings και ο Μικέλε Ναπολιτάνο, επικεφαλής της Western Europe Sovereign Rating στη Fitch Ratings, που μιλούν στην «Κ», είναι οι άνθρωποι των οποίων οι αναλύσεις συνοδεύουν τις αξιολογήσεις της ελληνικής οικονομίας από τους «Τρεις Μεγάλους». Αξιολογήσεις οι οποίες όχι μόνο επηρεάζουν τη στάση των επενδυτών ελληνικών ομολόγων, αλλά και καθορίζουν μία σειρά από κρίσιμες αποφάσεις επίσημων φορέων, όπως της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Η Φρανκφούρτη αγοράζει ομόλογα μόνο αν οι οίκοι τα τοποθετούν σε επενδυτική βαθμίδα. Τα ελληνικά, που βρίσκονται ακόμη στην κατηγορία «σκουπίδια», γίνονταν δεκτά το προηγούμενο διάστημα κατ’ εξαίρεσιν (waiver), επειδή η χώρα ακολουθούσε το μνημονιακό πρόγραμμα, κάτι που λειτουργούσε ως εναλλακτική δικλίδα ασφαλείας. Αν φύγει από το μνημόνιο, χωρίς να μπει κάτι άλλο στη θέση του, η ΕΚΤ θα πάψει να δανείζει με φθηνό χρήμα τις ελληνικές τράπεζες, έως ότου την αναβαθμίσουν οι οίκοι, τόσο όσο χρειάζεται για να φτάσει στην επενδυτική βαθμίδα (5 βαθμίδες από τη S&P και τη Fitch και 6 βαθμίδες από τη Moody’s).
Οι ίδιοι, πάντως, δεν διατυπώνουν προβλέψεις για το πότε θα βγουν οι ελληνικοί τίτλοι από τα «σκουπίδια». Οσο για την έξοδο της χώρας από το μνημόνιο, την περιμένουν τον Αύγουστο, αλλά υπό προϋποθέσεις.
Μακρύς ο δρόμος για επενδυτική βαθμίδα
Οι αναλυτές αποφεύγουν να απαντήσουν στο ερώτημα αν και πότε περιμένουν ότι θα φτάσει η Ελλάδα στην επενδυτική βαθμίδα, από την οποία άλλωστε –όπως επισημαίνουν– απέχει ακόμη πολύ.
Επισημαίνουν, όμως, ότι μια απόφαση για περαιτέρω αναβάθμιση θα εξαρτηθεί, μεταξύ άλλων, από τη συνέχιση των μεταρρυθμίσεων και τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους.
«Δεν σχολιάζουμε δυνητικές μελλοντικές αξιολογήσεις», σημειώνει η Κάθριν Μιλμπρένερ της Μoody’s. «Θα εξετάζαμε την περαιτέρω αναβάθμιση της Ελλάδας αν οι μεταρρυθμιστικές προσπάθειες διατηρηθούν μετά το τέλος του προγράμματος και αν αποδώσουν ή δείχνουν πιθανό να αποδώσουν πιο θετικά αποτελέσματα από αυτά που αναμένονται τώρα, με τη μορφή ισχυρότερης οικονομικής ανάπτυξης και ταχύτερης υποχώρησης του ποσοστού δημοσίου χρέους. Ταχύτερα από τις αναμενόμενες βελτιώσεις στην υγεία του τραπεζικού τομέα θα μπορούσαν επίσης να ενεργοποιήσουν μια θετική δράση αξιολόγησης».
Tη λέξη-κλειδί «προβλεψιμότητα» επικαλείται η Αάρτι Σακχούτζα της S&P, ως έναν από τους παράγοντες που θα κρίνουν τις αποφάσεις της S&P για περαιτέρω αναβάθμιση, παραπέμποντας σε συνειρμούς για τις μελλοντικές πολιτικές εξελίξεις που μπορεί να την ανατρέψουν.
Αλλοι παράγοντες περιλαμβάνουν, όπως λέει, «την ισχύ και τη διατηρησιμότητα της οικονομικής ανάκαμψης, την ικανότητα του τραπεζικού τομέα να προσελκύσει καταθέσεις και χρηματοδότηση σε πιο ασφαλή βάση, την απομάκρυνση των περιορισμών στην κίνηση κεφαλαίων, τη σύγκλιση των τάσεων αμοιβών και τιμών με το υπόλοιπο ευρωσύστημα, και μια σημαντική μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων των τραπεζών από τα τρέχοντα επίπεδα».
Από τη συνέχιση των μεταρρυθμιστικών προσπαθειών θα εξαρτηθεί η περαιτέρω αναβάθμιση, σχολιάζει η Κάθριν Μιλμπρένερ της Μoody’s.
Σε κάθε περίπτωση, «ο δρόμος που πρέπει να καλυφθεί ώς την επενδυτική βαθμίδα είναι μακρύς», όπως επισημαίνει ο Μικέλε Ναπολιτάνο, της Fitch.
Θετικά σε μια αξιολόγηση θα επιδρούσαν, σύμφωνα με τον ίδιο, η σταθερότητα της δημοσιονομικής πολιτικής, η συνέχιση της επίτευξης πρωτογενών πλεονασμάτων, όπως και η επιβεβαίωση της διατηρησιμότητας της οικονομικής ανάκαμψης και ο περιορισμός των κινδύνων του τραπεζικού τομέα.
«Ο ρυθμός της βελτίωσης της αξιολόγησης μπορεί να είναι ταχύτερος, ανάλογα με μία σειρά από παράγοντες», συνεχίζει. «Αναμένουμε ότι το Eurogroup θα παραχωρήσει περαιτέρω ελάφρυνση χρέους στην Ελλάδα φέτος. Ο σχεδιασμός των μέτρων ελάφρυνσης του χρέους ειναι σημαντικός και μπορεί να έχει επιπτώσεις στο μονοπάτι της αξιολόγησης. Ο μηχανισμός σύνδεσης της ελάφρυνσης του χρέους με την ανάπτυξη (σ.σ. η λεγόμενη γαλλική πρόταση) είναι δυνητικά μια σημαντική εξέλιξη, καθώς αυξάνει την εμπιστοσύνη ότι το χρέος θα παραμείνει βιώσιμο, σε περίπτωση ενός αρνητικού σοκ στην ανάπτυξη. Οταν ο μηχανισμός συμφωνηθεί, θα αξιολογήσουμε πώς βελτιώνει τη βιωσιμότητα του χρέους σε βάθος χρόνου».
Εποπτεία και υπό όρους ελάφρυνση χρέους
Για ένα πλαίσιο εποπτείας μετά το μνημόνιο, αλλά και για ελάφρυνση του χρέους υπό όρους μιλούν οι δύο στους τρεις αναλυτές, απαντώντας στην ερώτηση αν η έξοδος θα είναι καθαρή ή όχι.
Η Αάρτι Σακχούτζα της S&P, μάλιστα, εκτιμά ότι σε περίπτωση μεταπρογραμματικού πλαισίου εποπτείας, αυτό θα είναι αρκετά ισχυρό, ώστε να θεωρηθεί από την ΕΚΤ ως περίπου ισοδύναμο με πρόγραμμα και να επιτρέψει την αποδοχή εκ μέρους της των ελληνικών ομολόγων. «Το βασικό μας σενάριο», λέει, «είναι ότι η Ελλάδα θα βγει από το πρόγραμμα του ESM τον Αύγουστο. Δεν κάνουμε υποθέσεις για τη μορφή των διευθετήσεων, αν υπάρξουν κάποιες, που θα εφαρμοστούν μετά την ολοκλήρωση του προγράμματος. Θεωρούμε, ωστόσο, ότι αν υπάρχει ένα πλαίσιο μεταπρογραμματικής εποπτείας, θα σχεδιαστεί με τρόπο ώστε να επιτρέπει στις ελληνικές τράπεζες να έχουν πρόσβαση σε ρευστότητα από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έναντι ενέχυρων. Αυτό, σε συνδυασμό με το «μαξιλάρι» ρευστότητας, θα είναι θετικό για την εμπιστοσύνη των επενδυτών και μάλλον θα βοηθήσει την Ελλάδα στην επίτευξη πλήρους χρηματοδότησης από τις αγορές».
Ενα μεταπρογραμματικό πλαίσιο εποπτείας θα επιτρέψει την πρόσβαση των ελληνικών τραπεζών στη ρευστότητα της ΕΚΤ, λέει η Αάρτι Σακχούτζα της S&P.
To σενάριο της υβριδικής καθαρής εξόδου, στο οποίο έχουν αναφερθεί κατ’ επανάληψη Ευρωπαίοι αξιωματούχοι υιοθετεί ο Μικέλε Ναπολιτάνο της Fitch. «Πιστεύουμε», λέει «ότι τόσο η Ελλάδα όσο και οι πιστωτές της θα επιδιώξουν μια υβριδική καθαρή έξοδο από το πρόγραμμα του ESM τον Αύγουστο του 2018». Ωστόσο, ο ίδιος μιλά επίσης για «αιρεσιμότητα», δηλαδή εφαρμογή των μέτρων ελάφρυνσης του χρέους υπό όρους, ως ένας μοχλός πίεσης για να μείνει πιστή στις δεσμεύσεις της.
«Η έξοδος», λέει «θεωρούμε ότι δεν θα περιλαμβάνει προληπτική πιστωτική γραμμή, αλλά θα προβλέπει σημαντική “αιρεσιμότητα”. Κατά την άποψή μας τμήματα του πακέτου μεσοπρόθεσμων μέτρων ελάφρυνσης του χρέους μπορεί να υπόκεινται σε όρους, με επίκεντρο την εφαρμογή των δημοσιονομικών μέτρων που υιοθετήθηκαν και θα τεθούν σε εφαρμογή μετά τον Αύγουστο του 2018».
Πιο ξεκάθαρη στο σενάριο της καθαρής εξόδου, με όχημα ένα «μαξιλάρι» ρευστότητας 18 δισ. ευρώ και τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους, είναι η Κάθριν Μιλμπρένερ της Μoody’s. «Ναι, περιμένουμε μια καθαρή έξοδο», απαντά στην ερώτησή μας, «υποστηριζόμενη από ένα μεγάλο “μαξιλάρι” ρευστότητας και τη δέσμευση των πιστωτών της Ευρωζώνης να παράσχουν περαιτέρω ελάφρυνση χρέους, ώστε να κρατήσουν τις ανάγκες δανεισμού της χώρας από τις αγορές κεφαλαίου σε διαχειρίσιμο επίπεδο. Οι ελληνικές αρχές στοχεύουν σ’ ένα “μαξιλάρι” τουλάχιστον 18 δισ. ευρώ αρχικά, το οποίο αντιστοιχεί σε περίπου 10% του ΑΕΠ. Οι ωριμάνσεις χρεών μεταξύ Σεπτεμβρίου 2018 και Δεκεμβρίου 2020 είναι 17,3 δισ. ευρώ, κάτι που σημαίνει ότι το “μαξιλάρι” θα είναι μεγαλύτερο από αυτό στο οποίο στόχευαν άλλες χώρες με προγράμματα, κατά τη στιγμή της εξόδου τους από αυτά. Συνεπώς, θεωρούμε ότι ο κίνδυνος κρίσης ρευστότητας του Δημοσίου έχει υποχωρήσει ουσιωδώς».
Παραμένει ευάλωτη σε εξωτερικά σοκ
Το πολιτικό περιβάλλον, οι τράπεζες, αλλά και η εύθραυστη ανάπτυξη αποτελούν κάποιες από τις πολλές εστίες κινδύνου για το μέλλον, όπως προκύπτει από τις απαντήσεις των αναλυτών στο σχετικό ερώτημά μας.
«Η Ελλάδα είναι μια υπερχρεωμένη χώρα και αυτό σημαίνει ότι θα παραμείνει ευάλωτη σε εξωτερικά σοκ για μια μακρά χρονική περίοδο», επισημαίνει ο Μικέλε Ναπολιτάνο της Fitch. «Η Ελλάδα θα κληθεί να επιτυγχάνει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα τα επόμενα χρόνια για να ανταποκριθεί στους όρους των Ευρωπαίων πιστωτών. Αυτό μπορεί να καταστεί πολιτικά δύσκολο συν τω χρόνω», εξηγεί. Και προσθέτει: «Παρότι αυτό δεν είναι το βασικό μας σενάριο, υπάρχει κίνδυνος μεταρρυθμιστικού κορεσμού, ο οποίος μπορεί να οδηγήσει σε αντιστροφή των πολιτικών του προγράμματος, με αρνητικές επιπτώσεις στη βιωσιμότητα του χρέους και στο κλίμα στις αγορές».
«Η Ελλάδα θα κληθεί να επιτυγχάνει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα τα επόμενα χρόνια, λέει ο Μικέλε Ναπολιτάνο της Fitch.
Επιπλέον, σημειώνει ότι ο τραπεζικός τομέας συνεχίζει να αντιμετωπίζει προκλήσεις, κυρίως λόγω των κόκκινων δανείων. «Αναμένουμε να συνεχιστεί η βελτίωση της ποιότητας ενεργητικού του, αλλά πιστεύουμε ότι οι κίνδυνοι εκτέλεσης παραμένουν σημαντικοί», λέει. «Η εμπιστοσύνη των καταθετών σταδιακά βελτιώνεται.
Περιμένουμε να συνεχιστεί η αύξηση των καταθέσεων, καθώς θα ενισχύεται η εμπιστοσύνη στο τραπεζικό σύστημα, αν και η επιστροφή των καταθέσεων θα εξακολουθήσει να παρεμποδίζεται από το υψηλό δημοσιονομικό βάρος».
Τον κίνδυνο να μην ανακάμψει η ελληνική οικονομία θεωρεί ως τον σημαντικότερο η Κάθριν Μιλμπρένερ της Moody’s, καθώς ενδέχεται να πυροδοτήσει πολιτικές και κοινωνικές αντιδράσεις.
«Ενας κίνδυνος είναι η αντιστροφή των δεσμεύσεων και των μεταρρυθμίσεων που έχουν ήδη προχωρήσει», λέει. «Δεδομένου ότι κάτι τέτοιο θα έθετε σε κίνδυνο την πρόσβαση στις αγορές και την υποστήριξη από την Ευρωζώνη, πιστεύουμε ότι αυτός ο κίνδυνος είναι σχετικά χαμηλός.
Ο πιο ουσιώδης και μακροπρόθεσμος κίνδυνος είναι να μην ανακάμψει η ελληνική οικονομία όπως ελπίζεται και αναμένεται.
Μια ισχυρή και διατηρήσιμη ανάπτυξη χρειάζεται κατά την άποψή μας, όχι μόνο για να επιτευχθούν οι απαιτητικοί δημοσιονομικοί στόχοι, αλλά επίσης για να διασφαλιστεί συνεχής πολιτική και κοινωνική υποστήριξη στη μεταρρυθμιστική διαδικασία».
Μια αντιστροφή των μεταρρυθμίσεων φοβάται και η Αάρτι Σακχούτζα της S&P. «Αυτό με τη σειρά του», λέει, «θα μπορούσε να προκαλέσει περαιτέρω επιπλοκές – για παράδειγμα θα μπορούσε να βλάψει την οικονομική ανάκαμψη, να αναστείλει την επιστροφή καταθέσεων στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, να θέσει σε κίνδυνο την πρόσβαση στις αγορές του Δημοσίου και των εμπορικών τραπεζών, καθώς και τη δημοσιονομική σταθεροποίηση και τη μείωση του δημοσίου χρέους. Φυσικά, κάποιοι από αυτούς τους κινδύνους, θα μπορούσαν επίσης να προκύψουν από εξωγενείς παράγοντες, έξω από τον έλεγχο των πολιτικών, όπως π.χ. από το εξωτερικό περιβάλλον».