Στο προηγούμενο σημείωμα προς συζήτηση είχαμε αποδείξει πως υπάρχουν δημοσιονομικές λειτουργίες που προκαλούν αύξηση του χρέους και οι οποίες δεν περιλαμβάνονται στο αναφερθέν δημοσιονομικό ισοζύγιο. Αυτό αποτελεί πρόβλημα. Σημαίνει πως το αναφερθέν δημοσιονομικό ισοζύγιο δεν αποτελεί πάντοτε καλό δείκτη του τι συμβαίνει με το χρέος. Θα πρέπει κανείς να συγκρίνει πάντοτε τη μεταβολή του χρέους με το αναφερθέν έλλειμμα ώστε να διαπιστώσει αν είναι οι ίδιοι οι δύο αριθμοί. Αν όχι, οφείλεται μια εξήγηση.
Στο παρόν σημείωμα θέτουμε το ερώτημα: ποιους οργανικούς παράγοντες θα πρέπει να παρακολουθεί κανείς ώστε να αντιληφθεί περαιτέρω πιέσεις που θα ασκηθούν στο χρέος καθώς θα εξελίσσεται η οικονομία; Δύο παράγοντες θα μπορούσε να σκεφτεί κανείς αμέσως: την άνοδο των πραγματικών επιτοκίων δανεισμού και τη γήρανση του πληθυσμού. Στο παρόν σημείωμα θα εξετάσουμε τα επιτόκια δανεισμού και στο επόμενο θα εξετάσουμε τη γήρανση του πληθυσμού.
Στο Γράφημα 1 αποτυπώνεται ο λόγος του χρέους προς το ελληνικό ΑΕΠ και το πραγματικό μέσο επιτόκιο που πλήρωνε η Ελλάδα. Προκύπτουν δύο παρατηρήσεις: πρώτον, το δημόσιο χρέος ήταν ανέκαθεν υπερβολικά υψηλό, πάνω από το 100% του ΑΕΠ. Πράγμα που αποτέλεσε τεράστιο πρόβλημα κατά την κρίση όταν ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ αυξήθηκε γύρω στο 180% του ΑΕΠ. Δεύτερον, το μέσο πραγματικό επιτόκιο που καταβάλλει η Ελλάδα μειώθηκε με την είσοδο στην Ευρωζώνη και στη συνέχεια, με το ξέσπασμα της κρίσης, μειώθηκε ακόμη περισσότερο. Η δεύτερη εξέλιξη είναι εκπληκτική. Οταν αυξάνεται ο λόγος του χρέους, τότε αυξάνεται το ρίσκο για τους επενδυτές και το πραγματικό επιτόκιο που θα απαιτούν αυξάνεται επίσης – δεν μειώνεται. Οπότε, τι συμβαίνει;
Οταν είχε φτάσει η Ελλάδα κοντά στο σημείο να χρεοκοπήσει, οι χώρες-εταίροι της Ευρωζώνης και οι συνεργαζόμενοι θεσμικοί οργανισμοί διέσωσαν οικονομικά την Ελλάδα. Πώς; Παρέχοντας δάνεια στην Ελλάδα με επιτόκιο πολύ χαμηλότερο από αυτό της αγοράς, ώστε η χώρα να μπορεί να εξυπηρετεί όσο το δυνατόν περισσότερο χρέος (η Ελλάδα χρεοκόπησε απέναντι στους ιδιώτες επενδυτές το 2012). Ενα τεράστιο μέρος του χρέους αναχρηματοδοτήθηκε από τους Ευρωπαίους φορολογουμένους με απόδοση επιτόκιο δανεισμού εξαιρετικά χαμηλότερο.
Πρόκειται για πολιτική επιχείρηση και όχι για επιχείρηση της αγοράς. Η αγορά δεν θα επέτρεπε χαμηλότερα πραγματικά επιτόκια δανεισμού με αυξημένο λόγο χρέους προς ΑΕΠ. Αν και δεν παραχωρήθηκε στην Ελλάδα ξεκάθαρο «κούρεμα» της ονομαστικής αξίας του χρέους, τα οφέλη από την αναχρηματοδότησή του με πολύ χαμηλά επιτόκια δανεισμού ήταν τεράστια. Και αυτή είναι, επίσης, μια μορφή διαγραφής χρέους, μόνο που συμβαίνει με τη μορφή της μείωσης του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους και της αναβολής των τοκοχρεολυσίων (η αποκαλούμενη αναδιάρθρωση ροών), αντί για την άμεση μείωση του χρέους (αναδιάρθρωση χρέους).
Πριν από την κρίση, το πραγματικό επιτόκιο δανεισμού που πλήρωνε η Ελλάδα ήταν γύρω στο 4,5% (δεύτερος πίνακας στο Γράφημα 1). Μέχρι το 2017 το πραγματικό επιτόκιο δανεισμού είχε μειωθεί στο 1,8%. Με βάση το επίπεδο του δημοσίου χρέους στα τέλη του 2016, η διαφορά στο επιτόκιο δανεισμού ισοδυναμούσε με 8,6 δισ. ευρώ ή το 4,8% του ελληνικού ΑΕΠ. Συνεπώς, αν συνέχιζε η Ελλάδα να πληρώνει το «κανονικό» επιτόκιο για τα χρέη της, δεν θα υπήρχε σήμερα δημοσιονομικό πλεόνασμα, αλλά μάλλον μεγάλο έλλειμμα (εξαιτίας του υψηλότερου κόστους εξυπηρέτησης του χρέους) και ο λόγος του χρέους θα αυξανόταν με εκρηκτικό ρυθμό με κατεύθυνση τη χρεοκοπία. Αυτό το πολύ μεγάλο όφελος που παραχωρήθηκε από τις χώρες-εταίρους σημειώνεται κάθε έτος και είναι αθροιστικό. Επιπλέον, οι χώρες-εταίροι έχουν παραχωρήσει στην Ελλάδα περίοδο χάριτος για την αποπληρωμή του κεφαλαίου του χρέους και ανέστειλαν την καταβολή τόκων, οπότε το επιτόκιο δανεισμού που καλείται να πληρώσει η Ελλάδα δεν αποτυπώνει την πλήρη προσαύξηση που θα έπρεπε να υπάρχει με βάση το ρίσκο, ούτε την πλήρη προσαύξηση που θα έπρεπε να είχε με βάση την (περιορισμένη) ρευστότητα των ελληνικών ομολόγων. Οσοι είναι της άποψης πως οι χώρες-εταίροι δεν έχουν πράξει αρκετά για την Ελλάδα, δεν είναι εξοικειωμένοι με αυτό το θέμα.
Τώρα, η Ελλάδα έχει εκφράσει την προτίμηση να βγει από τα προγράμματα και να συνεχίσει μόνη της τον δρόμο της, με τις χώρες-εταίρους και τους ευρωπαϊκούς θεσμικούς οργανισμούς να παρέχουν μόνο βοήθεια για την εποπτεία. Πράγμα που σημαίνει πως μελλοντικά, αν χρειαστεί η Ελλάδα να έχει πρόσβαση στις αγορές θα πρέπει να πληρώσει το επιτόκιο δανεισμού των αγορών – δεν θα υπάρχει πλέον μια επιδότηση στο κόστος του νέου χρέους που θα πρέπει να εκδοθεί ώστε να αναχρηματοδοτηθούν ομόλογα που λήγουν. Συνεπώς, μελλοντικά θα αυξηθεί για την Ελλάδα το μέσο πραγματικό επιτόκιο δανεισμού. Το κρίσιμο ερώτημα είναι κατά πόσον και πόσο γρήγορα.
Η ετήσια έκθεση του ΔΝΤ για την κατάσταση της ελληνικής οικονομίας μάς πληροφορεί στην εκτίμηση βιωσιμότητας χρέους πως οι ευρωπαϊκοί θεσμικοί οργανισμοί και το ΔΝΤ έχουν ελαφρώς διαφορετική εκτίμηση για το πόσο θα αυξηθεί μελλοντικά το πραγματικό επιτόκιο δανεισμού. Στην έκθεση σημειώνεται πως η Ε.Ε. χρησιμοποιεί για την περίοδο 2018-2060 μέσο επιτόκιο δανεισμού για το επίσημο χρέος ύψους 2,8% και επιτόκιο που θα χρεώνουν οι αγορές ύψους 4,7%. Το ΔΝΤ χρησιμοποιεί στην ανάλυσή του μέσο επιτόκιο δανεισμού για το επίσημο χρέος ύψους 2,9% και επιτόκιο δανεισμού από τις αγορές ύψους 5,7%. Η διαφορά ενδέχεται να μη φαντάζει πολύ μεγάλη στους αμύητους, ωστόσο η επίπτωσή της στο χρέος γίνεται σημαντική με την πάροδο των ετών. Αυτός είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους η άποψη του ΔΝΤ για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους είναι λιγότερο αισιόδοξη από αυτή των ευρωπαϊκών θεσμικών οργανισμών. Το ΔΝΤ προβλέπει πως ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ θα αρχίσει και πάλι να αυξάνεται μετά το 2038.
Δεν διαθέτω τις λεπτομερείς πληροφορίες για τις διαφορετικές κατηγορίες χρέους που διαθέτει το προσωπικό του ΔΝΤ και των ευρωπαϊκών θεσμικών οργανισμών, οπότε εφάρμοσα μια στρατηγική ελαφρώς λιγότερο ακριβή ώστε να διαπιστώσω πόσο γρήγορα και σε ποιο βαθμό ενδέχεται να αυξηθεί μελλοντικά το κόστος εξυπηρέτησης του ελληνικού χρέους. Τα βασικά στοιχεία αποτυπώνονται στο Γράφημα 2.
Για το παρελθόν είναι δεδομένο το ονομαστικό και το πραγματικό επιτόκιο δανεισμού που πλήρωνε η Ελλάδα. Ως πραγματικό επιτόκιο δανεισμού ορίζουμε το ονομαστικό επιτόκιο δανεισμού μείον τον πληθωρισμό όπως μετριέται μέσω του αποπληθωριστή ΑΕΠ. Για τα μελλοντικά επιτόκια δανεισμού θα βασιστώ και πάλι στον Οϊλερ και στις πανέμορφες εξισώσεις του για δυναμικά συστήματα. Η αποκαλούμενη εξίσωση εγκαρσιότητας μας ενημερώνει πως ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ σχετίζεται με τη διαφορά μεταξύ του πραγματικού επιτοκίου δανεισμού και του πραγματικού ρυθμού ανάπτυξης του ΑΕΠ (r-q) και το πρωτογενές δημοσιονομικό ισοζύγιο. Χωρίς αν υπεισέλθω σε περισσότερες λεπτομέρειες, αρκεί να πω πως αυτός ο όρος (r-q) είναι μεταβλητός, αλλά τείνει να κινείται γύρω στο 1%, ή 100 μονάδες βάσης. Αυτό σημαίνει πως σε σταθερή κατάσταση το πραγματικό επιτόκιο δανεισμού τείνει να είναι περίπου 100 μονάδες βάσης υψηλότερο από τον ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ. Δεδομένου πως σε προηγούμενα σημειώματα είχαμε ορίσει έναν πιθανό δρόμο για τον ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ (με βάση τις δημογραφικές εξελίξεις και μια αισιόδοξη υπόθεση για την παραγωγικότητα), τώρα μπορούμε να προβάλουμε έναν πιθανό δρόμο για το μέσο πραγματικό επιτόκιο δανεισμού, δηλαδή θα είναι κατά 1% υψηλότερο από τον ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ. Αυτός ο δρόμος αποτυπώνεται με τη διακεκομμένη γραμμή στις προβολές του Γραφήματος 2. Το ονομαστικό επιτόκιο δανεισμού είναι τότε το πραγματικό επιτόκιο δανεισμού συν τον προβλεπόμενο πληθωρισμό όπως μετριέται μέσω του αποπληθωριστή ΑΕΠ (1,75% μελλοντικά). Πρόκειται για τη συνεχή γραμμή στο Γράφημα 2.
Εν κατακλείδι:
Η παρούσα προσομοίωση για την ελληνική οικονομία με οδηγεί στα ακόλουθα αποτελέσματα:
• Για το 2017 το μέσο πραγματικό επιτόκιο δανεισμού για την Ελλάδα ήταν 1,75%.
• Το επιτόκιο αυτό αναμένεται να αυξηθεί γύρω στο 3,5% στη διάρκεια της μεταβατικής περιόδου.
• Η διαφορά μεταξύ του «επιδοτούμενου» επιτοκίου δανεισμού το 2017 και του επιτοκίου δανεισμού σε σταθερή κατάσταση είναι, συνεπώς, επίσης 1,75%. Πράγμα που σημαίνει πως το πραγματικό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους θα διπλασιαζόταν, σε ευρώ, από το ποσό που θα πληρώσει η Ελλάδα το 2018. Αυτή είναι μόνο η επίπτωση του επιτοκίου δανεισμού (το κόστος του χρέους). Αν η Ελλάδα καταγράψει μελλοντικά δημοσιονομικό έλλειμμα, τότε θα αυξηθεί το επίπεδο του χρέους και το κόστος εξυπηρέτησής του θα αυξηθεί περαιτέρω (ενισχύοντας την επίπτωση που θα έχει και το υψηλότερο επίπεδο του χρέους).
• Αυτές οι προσομοιώσεις υποδηλώνουν πως η Ελλάδα θα πρέπει να προβλέψει και να λάβει υπόψη της πως στο μέλλον το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, το οποίο θα επιβαρύνει το έλλειμμα, θα είναι υψηλότερο κατά 1% του ΑΕΠ, διότι θα πάψουν σταδιακά να ισχύουν τα χαμηλότερα επιτόκια.
• Αν επιθυμεί η Ελλάδα να εμφανίζει μελλοντικά ισοσκελισμένο, λίγο πολύ, προϋπολογισμό με στόχο να μειώσει τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ, τότε θα πρέπει να ενισχύσει το πρωτογενές πλεόνασμα κατά μέχρι και 1% του ΑΕΠ. Καθώς θα εξομαλύνονται τα επιτόκια δανεισμού, θα αυξάνεται το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, γεγονός που θα οδηγήσει σε περιορισμό ορισμένων άλλων πρωτογενών δαπανών. Είναι προετοιμασμένη η χώρα να το πράξει αυτό;
• Η εκτίμηση βιωσιμότητας χρέους τόσο του ΔΝΤ όσο και της Ε.Ε. δείχνει την ίδια επίπτωση που περιγράφω στο παρόν σημείωμα: η αύξηση των επιτοκίων δανεισμού θα δυσχεράνει τη μείωση του χρέους, γεγονός που περιπλέκει την προοπτική της οικονομίας. Αυτός είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους η Ελλάδα πρέπει να εφαρμόζει ισχυρή δημοσιονομική πολιτική για μακρύ χρονικό διάστημα, ώστε να μειώσει τον λόγο του χρέους προς το ΑΕΠ σε πραγματικά χαμηλότερα επίπεδα. Αν είναι σημαντική η μείωση του χρέους, τότε δεν υπάρχει «δημοσιονομικό περιθώριο» για νέες δαπάνες. Ομως η κυβέρνηση θα μπορούσε παρ’ όλα αυτά να προχωρήσει σε ορισμένες ανακατανομές δαπανών στο πλαίσιο του προϋπολογισμού, ώστε να ασκήσει δημοσιονομική πολιτική και να εκφράσει τις πολιτικές της προτιμήσεις, μέχρι να μειωθεί ο λόγος του χρέους προς ΑΕΠ σε πολύ χαμηλότερο επίπεδο.
* Ο αρθρογράφος είναι ανεξάρτητος οικονομολόγος.