Η συζήτηση για τις αλλαγές στην αρχιτεκτονική της Ευρωζώνης έχει ενταθεί τους τελευταίους μήνες. Μια από τις βασικές προτάσεις είναι η μετάλλαξη του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας σε Ευρωπαϊκό Νομισματικό Ταμείο (ΕΝΤ), το οποίο θα δανείζει χώρες σε δυσκολία και θα επιτηρεί τα προγράμματα προσαρμογής τους. Το ΕΝΤ θα ασκεί ενδεχομένως και γενικότερο έλεγχο στους κρατικούς προϋπολογισμούς. Ο έλεγχος των προϋπολογισμών θα μπορεί εναλλακτικά να ασκείται από έναν Ευρωπαίο Υπουργό Οικονομικών – μια άλλη πρόταση που έχει πέσει στο τραπέζι.
Οι προτάσεις αυτές θα αποδειχθούν ανεπαρκείς αν δεν ενισχυθεί ο ρόλος των αγορών και δεν αλλάξουν ριζικά οι κανόνες τραπεζικής εποπτείας. Έλεγχος των κρατικών προϋπολογισμών από ευρωπαϊκή αρχή υπήρχε και πριν από την κρίση, αλλά οι κανόνες παραβιάστηκαν, αρχικά από τη Γαλλία και τη Γερμανία, και στη συνέχεια από την Ελλάδα. Ο έλεγχος έχει ήδη γίνει πιο αυστηρός, αλλά η διαδικασία παραμένει γραφειοκρατική και ευάλωτη σε πολιτικές πιέσεις.
Ο έλεγχος των κρατικών προϋπολογισμών θα πρέπει να ασκείται κυρίως μέσω των αγορών: χώρες που διαχειρίζονται ανεύθυνα τα δημοσιονομικά τους θα πρέπει να βλέπουν το κόστος δανεισμού τους να αυξάνεται. Μπορεί όμως ο έλεγχος που ασκούν οι αγορές να είναι επαρκής δεδομένου ότι αυτές δάνειζαν την Ελλάδα με επιτόκιο παρόμοιο με αυτό της Γερμανίας μέχρι τα μέσα του 2008;
Η απάντηση στο ερώτημα αυτό είναι θετική, υπό δύο όρους: τη θεσμοθέτηση ενός νέου μηχανισμού χρεοκοπίας μιας χώρας μέσα στην Ευρωζώνη (όπου δηλαδή μια χώρα θα χρεοκοπεί, με διαγραφή μέρος των χρεών της προς τον ιδιωτικό τομέα, χωρίς όμως να τίθεται θέμα εξόδου της από την Ευρωζώνη, κάτι που θα βύθιζε τη χώρα σε βαθύτερη ύφεση)· και την αξιοπιστία αυτού του μηχανισμού στις αγορές (να πιστέψουν δηλαδή ότι θα μπορεί πράγματι να εφαρμοστεί όποτε το απαιτούν οι περιστάσεις).
Ο μηχανισμός χρεοκοπίας θα πρέπει να είναι μέρος του καταστατικού του ΕΝΤ. Αν μια χώρα σε δυσκολία ζητά οικονομική βοήθεια και το ΕΝΤ κρίνει ότι το χρέος της πράγματι δεν είναι βιώσιμο με βάση κάποια προκαθορισμένα κριτήρια, τότε η χώρα αυτή θα πρέπει να υπάγεται στον μηχανισμό χρεοκοπίας και διαγραφής κάποιων από τα χρέη της, με αντάλλαγμα την βοήθεια από το ΕΝΤ. Αυτό δεν αποκλείει το ΕΝΤ να δίνει δάνεια σε χώρες που έχουν πρόβλημα ρευστότητας (αντί φερεγγυότητας), χωρίς να απαιτείται διαγραφή του.
Για να μπορέσουν οι αγορές να ασκούν αποτελεσματικό έλεγχο θα πρέπει επίσης να υπάρχει περισσότερη διαφάνεια και ποιότητα στα οικονομικά στοιχεία που δημοσιεύουν οι χώρες της Ευρωζώνης.
Στοιχεία που αφορούν όλες τις πτυχές της δημοσιονομικής πολιτικής κάθε χώρας (συμπεριλαμβανομένων και μελλοντικών υποχρεώσεων όπως οι συντάξεις) και της γενικότερης οικονομικής κατάστασής της θα πρέπει να παρέχονται τακτικά και με τυποποιημένο τρόπο στις ευρωπαϊκές αρχές και τις αγορές. Με βάση τα στοιχεία αυτά, το ΕΝΤ θα πρέπει να αξιολογεί τη βιωσιμότητα του χρέους κάθε χώρας, όπως κάνει τώρα το ΔΝΤ με το DSA (Debt Sustainability Analysis). Αυτό θα ενισχύσει το μήνυμα προς τις αγορές ότι θα πρέπει να εξετάζουν και αυτές θέματα βιωσιμότητας.
Η θεσμοθέτηση μηχανισμού χρεοκοπίας και η παροχή καλύτερων οικονομικών στοιχείων δεν αρκούν όμως από μόνες τους για να λύσουν το πρόβλημα. Tο ΕΝΤ μπορεί να είναι κι αυτό ευάλωτο σε πολιτικές πιέσεις να δανείσει χώρες με μη βιώσιμο χρέος. Το αποτέλεσμα θα είναι οι αγορές να πιστέψουν ότι ο μηχανισμός δεν θα εφαρμοστεί. Το ΔΝΤ υπέκυψε σε τέτοιες πιέσεις στην περίπτωση της Ελλάδας, γιατί υπήρχε φόβος ότι τυχόν χρεοκοπία της το 2010 θα προκαλούσε ζημιά στο διεθνές τραπεζικό σύστημα.
Διαφοροποίηση κινδύνων
Για να αποφευχθούν τέτοιες πιέσεις, απαιτούνται ριζικές αλλαγές και στην τραπεζική εποπτεία. Με το υφιστάμενο καθεστώς, οι τράπεζες στην Ευρωζώνη μπορούν να αγοράζουν κρατικά ομόλογα οποιασδήποτε χώρας της Ευρωζώνης χωρίς να αυξάνονται οι κεφαλαιακές τους ανάγκες. Οι ρυθμιστικές αρχές θεωρούν, αντίθετα με την εμπειρία των τελευταίων ετών, ότι τα κρατικά ομόλογα όλων των χωρών της Ευρωζώνης είναι επενδύσεις μηδενικού κινδύνου. Το εποπτικό καθεστώς δεν αποτρέπει συνεπώς τις τράπεζες από το να διακρατούν ομόλογα από χώρες με δημοσιονομικά προβλήματα. Καθιστά, αντίθετα, τις τράπεζες στις χώρες αυτές πιο ευάλωτες σε πολιτικές πιέσεις να δανείζουν το κράτος.
Οι τράπεζες που κατέχουν μεγάλες ποσότητες ομολόγων της χώρας τους είναι επικίνδυνα εκτεθειμένες στην χρεοκοπία της. Αυτό μπορεί να έχει οδυνηρές συνέπειες και σε τραπεζικά συστήματα άλλων χωρών της Ευρωζώνης (όπως είδαμε στην περίπτωση της Ελλάδας) και καθιστά τη χρεοκοπία μιας χώρας εξαιρετικά προβληματική.
Τα προβλήματα αυτά χειροτέρεψαν με την κρίση. Όπως φαίνεται στο διάγραμμα, τα εγχώρια κρατικά ομόλογα στα χαρτοφυλάκια των ισπανικών, των ιταλικών και των πορτογαλικών τραπεζών αυξήθηκαν πολύ, ως ποσοστό του ενεργητικού τους, από το 2009 μέχρι το 2015. Για παράδειγμα, τα ιταλικά ομόλογα που διακρατούσαν οι ιταλικές τράπεζες ήταν 4,7% του ενεργητικού τους τον Ιανουάριο του 2009, και το ποσοστό αυτό αυξήθηκε σε 10.6% τον Ιανουάριο του 2015. Η κατάσταση ομαλοποιήθηκε κάπως από το 2015 και μετά.
Οι τράπεζες θα πρέπει να υποχρεωθούν να έχουν επιπλέον κεφάλαια για κρατικά ομόλογα με χαμηλές αξιολογήσεις. Ο κανόνας αυτός δεν μπορεί να επιβληθεί άμεσα καθώς θα δημιουργήσει σημαντικές κεφαλαιακές ανάγκες για τις τράπεζες, ιδιαίτερα σε χώρες όπως η Ιταλία, σε μια περίοδο όπου αυτές είναι αδύναμες. Θα πρέπει όμως να υπάρχει δεσμευτικό χρονοδιάγραμμα για την επιβολή του, παρά τις ισχυρές αντιδράσεις που έχουν ήδη εκδηλωθεί.
Καθώς οι εποπτικές αλλαγές θα στρέψουν τις τράπεζες σε (πραγματικά) ασφαλή ομόλογα, θα πρέπει παράλληλα να δημιουργηθούν τέτοια ομόλογα σε ικανή ποσότητα – ειδάλλως τα επιτόκια των γερμανικών και ολλανδικών ομολόγων θα γίνουν ακόμα πιο αρνητικά από την υψηλή ζήτηση, με ανάλογη μεγάλη αύξηση των επιτοκίων των χωρών με δημοσιονομικές αδυναμίες. Μια πρόταση προς αυτή την κατεύθυνση, στην οποία θα επανέλθουμε σε μελλοντικό άρθρο, είναι τα Ευρωπαϊκά Ασφαλή Ομόλογα.
Το συμπέρασμα από τα παραπάνω είναι ότι οι αλλαγές στην δομή της Ευρωζώνης δεν θα πρέπει να περιοριστούν στον καλύτερο έλεγχο των δημοσιονομικών κάθε χώρας από μια ευρωπαϊκή αρχή με ενισχυμένες αρμοδιότητες. Μεταρρυθμίσεις προς αυτή την κατεύθυνση θα αποτύχουν αν δεν είναι μέρος ενός πιο συνολικού πακέτου, όπου θα δοθεί σημασία στα μηνύματα και τα κίνητρα των αγορών, στην ποιότητα και έκταση των οικονομικών στοιχείων που θα πρέπει να παρέχουν οι χώρες, καθώς και στην εποπτεία και λειτουργία του τραπεζικού συστήματος.
Ο Δημήτρης Βαγιανός είναι καθηγητής Χρηματοοικονομικών στο London School of Economics, ο Παύλος Ελευθεριάδης είναι καθηγητής Δημοσίου Δικαίου στο Πανεπιστήμιο της Οξφόρδης, και ο Γιάννης Μανουηλίδης είναι εταίρος της δικηγορικής εταιρείας Allen & Overy στο Λονδίνο.