ΠΟΛΙΤΙΚΗ

Οι επιπτώσεις της επιλεκτικής χρεοκοπίας

Πριν από λίγους μήνες, η Γερμανίδα καγκελάριος είχε δηλώσει ότι μέχρι να γίνει ο μόνιμος ευρωπαϊκός μηχανισμός στήριξης (ESM) το 2013, δεν πρόκειται να γίνουν κρατικές χρεοκοπίες (defaults) στην Ευρωζώνη. Τώρα όμως επιμένει στην «εθελοντική εμπλοκή» του ιδιωτικού τομέα (PSI) ως προϋπόθεση για το δεύτερο πακέτο διακρατικού δανεισμού της Ελλάδος από τους Ευρωπαίους εταίρους μας, παρά το γεγονός ότι οι οίκοι πιστοληπτικής αξιολόγησης (rating agencies) δήλωσαν πως μια τέτοια εμπλοκή θα θεωρηθεί «επιλεκτική χρεοκοπία» (selective default). Πριν από λίγες μέρες, ο αρχηγός της ελληνικής αξιωματικής αντιπολίτευσης δήλωνε ότι «η λέξη χρεοκοπία απαγορεύεται στο λεξιλόγιό μας…» και ο υπουργός Οικονομικών απάντησε ότι εσκεμμένα συγχέεται η χρεοκοπία με τον τεχνικό όρο «επιλεκτική χρεοκοπία», την ίδια στιγμή που το ελληνικό Δημόσιο φέρεται να είναι ήδη σε κάποιο καθεστώς χρεοκοπίας, αφού αφήνει απλήρωτες, μεταξύ άλλων, εγχώριες κατασκευαστικές και φαρμακευτικές εταιρείες. Η σύγχυση είναι φανερή.

«Χρεοκοπία» με τον κλασικό νομικό όρο (legal default) σημαίνει απλά αδυναμία πληρωμής (failure to pay) ή στάση πληρωμών. Το roll over των ελληνικών ομολόγων που λήγουν μέχρι το 2014, που συζητείται πρόσφατα, δεν θα συνιστούσε χρεοκοπία, αφού δεν υπάρχει στάση πληρωμών.

Οι οίκοι αξιολόγησης χρησιμοποιούν τον όρο «χρεοκοπία» όταν υπάρχει ένδειξη εξαναγκασμού σε αναδιάρθρωση ομολόγου ή δανείου σε μια αγορά υπό πίεση (distressed market) και ορίζεται από συγκεκριμένα κριτήρια που αφορούν τα χαρακτηριστικά της αναδιάρθρωσης. Εάν όλα τα ομόλογα ενός εκδότη καταλήξουν σε αναδιάρθρωση με εξαναγκασμό, τότε ο εκδότης των τίτλων αξιολογείται «D» (Default) και μαζί «D» και όλοι οι τίτλοι. Αν όμως η αναδιάρθρωση αφορά μόνο μερικούς τίτλους, ο μεν εκδότης αξιολογείται «SD» (Selective Default), δηλαδή «Επιλεκτική Χρεοκοπία», οι δε συγκεκριμένοι αναδιαρθρωμένοι τίτλοι αξιολογούνται σε «D». Ομως, αμέσως μετά την αναδιάρθρωση τύπου «SD», ο εκδότης μπορεί να επαναξιολογηθεί για τη συνολική πιστοληπτική του εικόνα. Η συζητούμενη επιμήκυνση σκόνταψε πάνω σε αυτά τα κριτήρια και θεωρήθηκε SD. Παρά ταύτα, η Ελλάδα θα μπορούσε, σε λίγες μόνον ημέρες, να επαναξιολογηθεί θετικά αν οι οίκοι αξιολόγησης θεωρούσαν ότι με το roll over αυτό βελτιωνόταν σημαντικά η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους. Το τελευταίο δεν ισχύει κι έτσι δεν φαίνεται να προσχωρούν.

Επιλεκτική ή γενική χρεοκοπία θα συνιστούσε επίσης και μια «μαζική επαναγορά» του χρέους μας στη δευτερογενή αγορά, όπου τώρα διαπραγματεύεται από 40 – 70 σεντς στο ευρώ ανάλογα με τη διάρκεια του ομολόγου. Η Ελλάδα, φυσικά, δεν έχει χρήματα για να κάνει τέτοια επαναγορά, αλλά ο προσωρινός ευρωπαϊκός μηχανισμός στήριξης (EFSF), σε συνδυασμό ίσως και με την ΕΚΤ, έχουν τους πόρους να αγοράσουν μεγάλο μέρος του χρέους μας από την αγορά και να το ανταλλάξουν με νέους τίτλους (ευρωομόλογα). Και πάλι θα είχαμε πιστωτικό γεγονός χρεοκοπίας, που θα κρατούσε όμως μόνο για λίγες ημέρες, αφού η άμεση και δραματική μείωση του ελληνικού χρέους θα ανάγκαζε τους οίκους αξιολόγησης να επαναξιολογήσουν τον εκδότη (ελληνικό Δημόσιο) θετικά.

Τέλος, η απόφαση για το αν μια χρεοκοπία θα πυροδοτήσει ή όχι πληρωμές στην αγορά των ασφαλίστρων κινδύνου (CDS) δεν έχει καμιά σχέση με τα rating agencies, αλλά λαμβάνεται από μια επιτροπή του οργανισμού που εποπτεύει συναλλαγές σε παράγωγα (ISDA), βάσει συγκεκριμένων κανόνων και η απόφαση αυτή δίνεται χωρίς σκεπτικό και δεν επιδέχεται έφεση. Το ISDA με πρόσφατη δήλωση αξιωματούχου του θεωρεί ότι το πιθανολογούμενο roll over των ελληνικών ομολόγων, εφ’ όσον είναι εθελοντικό, δεν θα πυροδοτούσε πληρωμή των CDS.

Ποιες είναι, λοιπόν, οι πραγματικές επιπτώσεις μιας επιλεκτικής χρεοκοπίας;

1. Δραματική μείωση της ρευστότητας των ελληνικών τραπεζών, που δεν θα μπορούν να χρησιμοποιούν σαν ενέχυρο στην ΕΚΤ τους συγκεκριμένους τίτλους που θα αξιολογηθούν «D/SD». Αυτό όμως μπορεί να αποφευχθεί αν η ΕΚΤ δώσει εντολή στην Τράπεζα της Ελλάδος να αναπληρώσει την τραπεζική ρευστότητα μέσω του Emergency Liquidity Assistance (ELA) facility, για όσο λογικά μικρό διάστημα υπάρχει η έκτακτη ανάγκη.

2. Η αξία των τίτλων που αξιολογήθηκαν «D/SD» θα πρέπει να απομειωθεί, επηρεάζοντας αρνητικά την κεφαλαιακή θέση των τραπεζών. Αλλά τα κεφάλαια μπορούν να αναπληρωθούν, στο παράδειγμα του ελληνικού roll over με την αξία των νέων τίτλων που θα αντικαταστήσουν τους παλαιούς και στην περίπτωση της επαναγοράς τίτλων σε τιμές αγοράς μέσω του Δημοσίου, αφού θα έχει στο μεταξύ αναβαθμιστεί η πιστοληπτική του ικανότητα.

3. Η πιο σοβαρή επίπτωση θα ήταν η πιστοληπτική «μόλυνση» (contagion) άλλων χωρών της Ευρωζώνης. Την καθυστέρηση των Βρυξελλών να εντάξουν την Ελλάδα άμεσα στον μηχανισμό EFSF την διαβάζω σαν ένδειξη ότι οι εταίροι μας, απογοητευμένοι από την έλλειψη συναίνεσης και προόδου στα δημοσιονομικά μας, θέλουν να δουν τα επόμενα βήματά μας προτού αποφασίσουν αν θα αντιμετωπίσουν το ελληνικό πρόβλημα ξεχωριστά ή συντεταγμένα μαζί με τις άλλες χώρες της περιφέρειας.

* Ο κ. Χάρης Μάκκας είναι Senior Partner της I. J. Partners, μέλος της Ε. Ε. της Δράσης.