ΠΟΛΙΤΙΚΗ

Πώς πρέπει να γίνει η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους και ποιες θα είναι οι επιπτώσεις της

Των Νικου Οικονομιδη και Roy C. Smith*

Το μέλλον της Ελλάδας για την επόμενη δεκαετία και πλέον κρέμεται από το πώς θα αναδιαρθρώσει το χρέος της. Ομως, το κοινό έχει πάρα πολύ περιορισμένη γνώση του τι σημαίνει αναδιάρθρωση και ποια θα είναι τα αποτελέσματά της. Επιπλέον, οι συνεχείς διαψεύσεις και τα ξόρκια δεν αφήνουν να υπάρξει μια υγιής συζήτηση του θέματος της αναδιάρθρωσης. Εχει δημιουργηθεί η εντύπωση πως αναδιάρθρωση και χρεοκοπία είναι το ίδιο πράγμα - μια τρομακτική καταστροφή που πρέπει να αποφευχθεί με κάθε κόστος. Αντίθετα, η αλήθεια είναι ότι υπάρχουν πολλοί τύποι και τρόποι αναδιάρθρωσης, και μερικοί είναι πολύ επωφελέστεροι για την Ελλάδα από άλλους. Σε αυτό το άρθρο απαντάμε σε μερικές από τις θεμελιώδεις ερωτήσεις πάνω στο θέμα της αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους.

01

Ποιο είναι το μέγεθος του χρέους του ελληνικού κράτους;

Το ελληνικό δημόσιο χρέος ήταν 328 δισ. ευρώ, στο τέλος του 2010. Η Ευρωπαϊκή Ενωση και το ΔΝΤ υποσχέθηκαν στην Ελλάδα 110 δισ. ευρώ δάνειο. Αρα, το απομένον/ακάλυπτο ελληνικό δημόσιο χρέος είναι 218 δισ. ευρώ. Αφού το ΑΕΠ ήταν 230 δισ. ευρώ το 2010, το δημόσιο χρέος ήταν 143% του ΑΕΠ.

02

Γιατί το ελληνικό δημόσιο χρέος αυξάνεται;

Για δύο λόγους. Πρώτον γιατί, παρά τις περικοπές δαπανών του δημοσίου τομέα, το Δημόσιο είχε έλλειμμα 10% το 2010, και αυτό αύξησε το χρέος. Δεύτερον, η σοβαρή ύφεση στην Ελλάδα μειώνει το ΑΕΠ και άρα αυξάνει το χρέος σαν ποσοστό του ΑΕΠ.

03

Μπορεί η Ελλάδα να αποπληρώσει όλο το δημόσιο χρέος της;

Οχι. Ακόμα κι αν η Ελλάδα επιτύχει να εξαλείψει το δημόσιο έλλειμμα και αντίθετα το Δημόσιο αρχίσει να έχει πλεονάσματα, δημόσιο χρέος που φθάνει το 150% του ΑΕΠ δεν μπορεί να χρηματοδοτηθεί πλήρως από τα πλεονάσματα, ακόμα κι αν ο τόκος είναι χαμηλός στο 5%. Αυτό συνεπάγεται ότι ακόμα και οι ετήσιοι τόκοι δεν θα μπορούν να πληρωθούν από το πλεόνασμα, και άρα το συσσωρευμένο χρέος θα αυξάνεται. Αυτό δεν είναι βιώσιμο για την ελληνική οικονομία.

Ο τόκος που σήμερα χρειάζεται η Ελλάδα για να επαναχρηματοδοτήσει τα διετή της δάνεια είναι 25%. Το ελληνικό χρέος δεν είναι βιώσιμο με τόκο 5%. Με τόκο 25% το δημόσιο χρέος είναι πραγματική θανατική καταδίκη για την Ελλάδα. Η μόνη λύση είναι η αναδιάρθρωση του χρέους, κατά προτίμηση με προσφορά εθελουσίας ανταλλαγής παλιού χρέους με νέο.

04

Υπάρχουν επιπλέον λόγοι που κάνουν την αναδιάρθρωση επιθυμητή;

Ασφαλώς. Από τον Μάιο του 2010, η κρίση χρέους της Ελλάδας δεν αφήνει την Ελλάδα, τις ελληνικές τράπεζες και άλλες ελληνικές εταιρείες να αξιοποιήσουν τις διεθνείς χρηματαγορές. Η Ελλάδα και οι ελληνικές εταιρείες χρειάζονται πρόσβαση στις διεθνείς χρηματαγορές για να αναπτυχθούν. Η αναδιάρθρωση θα επαναφέρει την πρόσβαση της Ελλάδας και των ελληνικών εταιρειών στις διεθνείς χρηματαγορές. Επιπλέον, η αναδιάρθρωση πρέπει να συνοδευτεί με μείωση του χρέους, που θα αναλύσουμε λεπτομερώς πιο κάτω. Η μείωση του χρέους μειώνει τους τόκους που πληρώνει η Ελλάδα.

05

Τι σημαίνει εθελουσία αναδιάρθρωση του ελληνικού δημοσίου χρέους;

Εθελουσία αναδιάρθρωση σημαίνει ότι η Ελλάδα θα ζητήσει από τους ιδιώτες δανειστές της, αυτούς δηλ. που έχουν ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου (εξαιρώντας τα θεσμικά όργανα της Ευρωπαϊκής Ενωσης και το ΔΝΤ), να ανταλλάξουν οικειοθελώς τα ομόλογά τους με καινούργια ομόλογα που θα εκδώσει η Ελλάδα.

06

Ποιος είναι ο πιο συμφέρων για την Ελλάδα τρόπος να αναδιαρθρώσει το δημόσιο χρέος της;

Ο βέλτιστος τρόπος αναδιάρθρωσης απαιτεί τα εξής τέσσερα στοιχεία.

(α) Για να μπορέσει να προσελκύσει επιτόκια 5% ή λιγότερο, η Ελλάδα χρειάζεται εγγύηση από το Ευρωπαϊκό Ταμείο Σταθερότητας (ESM) για την ονομαστική αξία των καινούργιων της ομολόγων. Αυτό είναι ανάλογο των «ομολόγων Μπρέιντι» που εκδόθηκαν από πολλές λατινοαμερικανικές χώρες (και άλλες) και χρησιμοποίησαν ως εγγύηση ομόλογα του αμερικανικού Δημοσίου (και ονομάστηκαν έτσι από τον τότε υπουργό Οικονομικών των ΗΠΑ Νίκολας Μπρέιντι).

(β) Μεγάλα κομμάτια του ελληνικού χρέους λήγουν πολύ σύντομα: 19 δισ. ευρώ το δεύτερο εξάμηνο του 2011, 33,5 δισ. ευρώ το 2012, 29 δισ. ευρώ το 2013 και 32 δισ. ευρώ το 2014, δηλ., 114 δισ. ευρώ (πάνω από το ένα τρίτο του συνολικού χρέους) σε δυόμισι χρόνια. Τα καινούργια ομόλογα θα έχουν μακροχρόνιες ημερομηνίες λήξης έτσι ώστε το χρέος να γίνει πιο διαχειρίσιμο.

(γ) Τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου ανταλλάσσονται στην αγορά σε τιμές 30-36% κάτω από την ονομαστική τους αξία. Για παράδειγμα, ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου διαφορετικών λήξεων ανταλλάσσονταν στις 3 Μαΐου 2011 σε περίπου 70% της ονομαστικής τους αξίας. Οταν γίνει η ανταλλαγή του παλιού χρέους με το νέο, πρέπει να γίνει στις τιμές που επικρατούν στην αγορά. Αυτό σημαίνει ότι το παλιό χρέος πρέπει να ανταλλαγεί σε τιμές περίπου 70% της ονομαστικής του αξίας, δηλ. με ένα «κούρεμα» (ζημία στους κατόχους του παλιού χρέους) 30%.

Αρα, ανταλλάσσοντας το χρέος της, η Ελλάδα καταφέρνει να το μειώσει 30% ή και περισσότερο.

(δ) Η αναδιάρθρωση πρέπει να γίνει όταν η Ελλάδα καλύπτει ακόμα τις δανειακές της υποχρεώσεις από το δάνειο των 110 δισ. από την Ε.Ε. και το ΔΝΤ. Αυτό σημαίνει ότι η αναδιάρθρωση πρέπει να γίνει στους επόμενους 8-10 μήνες.

07

Γιατί να δεχθούν οι τωρινοί κάτοχοι δημοσίου χρέους την εθελουσία ανταλλαγή;

Οι τωρινοί κάτοχοι χρέους θα δεχθούν την εθελουσία ανταλλαγή για να αποφύγουν περαιτέρω (μελλοντικές) ζημίες. Με τη μείωση του συνολικού ελληνικού χρέους και την επιμήκυνση αποπληρωμής του αυξάνεται η πιθανότητα ότι στο μέλλον δεν θα υπάρξουν καινούργια κουρέματα. Και πάρα πολύ σημαντικό για τα κίνητρα των τωρινών κατόχων δημοσίου χρέους είναι ότι τα καινούργια ομόλογα θα έχουν την εγγύηση (τουλάχιστον για την ονομαστική αξία τους) του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στήριξης (ESM). Η μέθοδος Μπρέιντι (προσαρμοσμένη εδώ στην εγγύηση του ESM) χρησιμοποιήθηκε σε 18 χώρες, έγινε καλά αποδεκτή, και τα καινούργια ομόλογα ανατιμήθηκαν με την πάροδο του χρόνου.

08

Γιατί η αναδιάρθρωση μειώνει το δημόσιο χρέος;

Το δημόσιο χρέος μειώνεται γιατί τα παλιά ομόλογα αγοράζονται με κούρεμα 30% (ή και περισσότερο) από την ονομαστική τους αξία.

09

Η εθελουσία αναδιάρθρωση σημαίνει χρεοκοπία;

Οχι, εθελουσία αναδιάρθρωση δεν σημαίνει χρεοκοπία.

10

Θα μπορεί η Ελλάδα να πληρώνει τους δημοσίους υπαλλήλους μετά την αναδιάρθρωση;

Ασφαλώς, εφόσον η αναδιάρθρωση γίνει την περίοδο που η αναχρηματοδότηση των δανείων καλύπτεται από το δάνειο της Ε.Ε. και του ΔΝΤ, δηλ. τους επόμενους 8-10 μήνες. Οταν βγουν τα καινούργια ομόλογα, στον καθορισμό του συνολικού ποσού έκδοσης πρέπει να ληφθεί υπ' όψιν ότι μάλλον θα υπάρχει δημόσιο έλλειμμα για τουλάχιστον 2-3 χρόνια, και πρέπει το συνολικό καινούργιο χρέος να καλύπτει και αυτά τα ελλείμματα. Επειτα από αυτό το διάστημα, το Δημόσιο πρέπει να έχει περισσεύματα και όχι ελλείμματα.

11

Μπορεί να έχουν προβλήματα οι ελληνικές τράπεζες μετά την αναδιάρθρωση;

Οι ελληνικές τράπεζες έχουν συνολικά 40 δισ. ευρώ ομόλογα του Δημοσίου. Από αυτά, οι τράπεζες κρατούν τη συντριπτική πλειοψηφία τους στον «κεφαλαιακό» λογαριασμό τους στην ονομαστική τους αξία, και όχι στην τωρινή αξία τους στην αγορά. Οταν γίνει η αναδιάρθρωση, οι ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να γράψουν τα ομόλογα αυτά στις τιμές της αγοράς (στις οποίες θα τα αγοράσει το ελληνικό κράτος για να ανταλλαγούν) στα βιβλία τους. Αυτό θα δημιουργήσει μια λογιστική ζημία 12 δισ. ευρώ στις ελληνικές τράπεζες αν το κούρεμα είναι 30%. Η ζημία αυτή έχει ήδη γίνει, αλλά η λογιστική της αναγνώριση θα γίνει με την αναδιάρθρωση. Οι ελληνικές τράπεζες έχουν συνολικά αξία στο χρηματιστήριο περίπου 15 δισ. ευρώ Χρειάζονται εισροή καινούργιων κεφαλαίων. Το κράτος μπορεί να χρειαστεί να επενδύσει επιπλέον κεφάλαια στις τράπεζες και ιδιώτες επενδυτές μπορεί να αναγκαστούν να δεχθούν μια αναδιάρθρωση σαν αυτή των κρατικών ομολόγων. Στην παρούσα κρίση, κυβερνήσεις σε διάφορα μέρη του κόσμου επένδυσαν και αύξησαν τα κεφάλαια σημαντικών τραπεζών στις χώρες τους, όπως έκανε η αμερικανική κυβέρνηση με τη Citibank.

12

Τι λέτε για την άποψη οι τράπεζες να μη μειώσουν το κεφάλαιό τους στα λογιστικά τους βιβλία μετά την αναδιάρθρωση;

Διαφωνούμε. Οι ισολογισμοί των τραπεζών πρέπει να αντικατοπτρίζουν την τωρινή τιμή των στοιχείων του ενεργητικού τους. Δεν πρέπει να επιτρέπεται στις τράπεζες από την Τράπεζα της Ελλάδος και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να χρησιμοποιούν τερτίπια για να δώσουν την εντύπωση ότι τα κεφάλαιά τους είναι μεγαλύτερα απ' ό, τι πραγματικά είναι. Προσβλέποντας στην επόμενη μέρα μετά την αναδιάρθρωση, οι ελληνικές τράπεζες πρέπει να κάνουν την ανακεφαλαιοποίησή τους άμεση προτεραιότητα.

13

Αλλες ευρωπαϊκές τράπεζες μπορεί να έχουν προβλήματα μετά την αναδιάρθρωση;

Μάλλον όχι. Οι πιο πολλές τράπεζες έχουν σχετικά μικρή έκθεση στο ελληνικό χρέος. Μερικές τράπεζες με σημαντική έκθεση στο ελληνικό χρέος μπορεί να χρειαστούν ανακεφαλαιοποίηση.

14

Μπορεί τα ελληνικά Ταμεία συντάξεων να έχουν προβλήματα μετά την αναδιάρθρωση;

Οχι διαφορετικά από τα σημερινά τους προβλήματα. Κάποιοι λένε ότι τα ελληνικά Ταμεία συντάξεων δεν θα μπορέσουν να πληρώσουν συντάξεις γιατί έχουν ελληνικά ομόλογα. Αυτό δεν είναι σωστό. Τα Ταμεία έχουν περίπου 40 δισ. ευρώ ομόλογα του Δημοσίου, και τα πιο πολλά από αυτά είναι γραμμένα (κακώς) στα βιβλία τους στην ονομαστική αξία, παρότι στην τωρινή αγορά η τιμή τους είναι 30-35% κάτω από την ονομαστική αξία. Το δεδομένο ότι η πραγματική τιμή των ομολόγων είναι πολύ λιγότερη απ' ότι εμφανίζεται στα βιβλία των Ταμείων, δεν έχει σταματήσει τα Ταμεία να πληρώνουν συντάξεις. Η αναγραφή της σωστής αξίας των ελληνικών ομόλογων στα βιβλία τους μετά την αναδιάρθρωση δεν θα επηρεάσει την ικανότητά τους να πληρώνουν συντάξεις. Η ζημία έχει ήδη γίνει, και η αναδιάρθρωση δεν δημιουργεί νέα ζημία.

15

Είναι αλήθεια ότι μετά την αναδιάρθρωση δεν θα χρειαστούν νέες θυσίες;

Η αναδιάρθρωση δεν λύνει το πρόβλημα του ελλείμματος του Ελληνικού Δημοσίου. Πιο πολλές θυσίες, συμπεριλαμβανομένων και μειώσεων κρατικών δαπανών και αύξησης των εσόδων θα χρειαστούν, για να μπορέσει η Ελλάδα να έχει πλεόνασμα στον δημόσιο τομέα. Η αναδιάρθρωση συμβάλλει σ' αυτό τον στόχο αφού ελαφρύνει το χρέος και τα τοκοχρεολύσια που πληρώνει η Ελλάδα κάθε χρόνο.

16

Η εθελουσία αναδιάρθρωση σημαίνει ότι η Ελλάδα θα βγει από το ευρώ και την Ε.Ε.;

Οχι. Συμφέρει και την Ελλάδα και τους εταίρους της στην Ε.Ε. να παραμείνει η Ελλάδα στο ευρώ και την Ευρωπαϊκή Ενωση.

17

Η εθελουσία αναδιάρθρωση χρειάζεται χρηματοδότηση από την Ε.Ε. ή το ΔΝΤ;

Οχι. Η εθελουσία αναδιάρθρωση δεν χρειάζεται πρόσθετη χρηματοδότηση από την Ε.Ε. ή το ΔΝΤ. Αντίθετα, πολλές άλλες «λύσεις» χρειάζονται σημαντική χρηματοδότηση από την Ε.Ε. ή το ΔΝΤ.

18

Εχει διατυπωθεί η άποψη ότι η αναδιάρθρωση θα είναι καταστροφική. Γιατί;

Συνήθως αυτή η άποψη βασίζεται στην ιδέα ότι, αν γίνει αναδιάρθρωση θα ακολουθήσει πιο σκληρή αντίσταση στις διαρθρωτικές αλλαγές, στις περικοπές δαπανών και στον περιορισμό της φοροδιαφυγής. Αρα, λένε οι υποστηρικτές αυτής της άποψης, καλύτερα να αναβάλλουμε όσο γίνεται την αναδιάρθρωση για να έχουν την ευκαιρία να δουλέψουν τα μέτρα.

Αυτή η άποψη είναι λανθασμένη. Πρώτα απ' όλα, η αναδιάρθρωση δεν είναι πανάκεια. Δεν θα λύσει το πρόβλημα του ελλείμματος του Δημοσίου όπου οι δαπάνες είναι πολύ μεγαλύτερες των εσόδων. Αρα και μετά την αναδιάρθρωση θα χρειαστεί να συνεχιστούν οι διαρθρωτικές αλλαγές, οι περικοπές δαπανών και οι προσπάθειες για περιορισμό της φοροδιαφυγής. Το ότι πολλοί νομίζουν ότι όλα αυτά δεν θα χρειάζονται μετά την αναδιάρθρωση είναι μια τεραστία αποτυχία του πολιτικού συστήματος και των μέσων ενημέρωσης.

Οχι μόνο δεν είναι η αναδιάρθρωση εναντίον των αλλαγών, αλλά τις βοηθάει με το να μειώνει τα μελλοντικά τοκοχρεολύσια και με το να δίνει ξανά πρόσβαση στις ελληνικές επιχειρήσεις στις διεθνείς χρηματαγορές. Θα αναλύσουμε παρακάτω γιατί η αναβολή της αναδιάρθρωσης είναι ολέθρια.

19

Ποιες είναι οι συνέπειες αναβoλής της αναδιάρθρωσης;

Η αναβολή είναι εξαιρετικά επικίνδυνη. Η Ελλάδα έχει ένα «παράθυρο» 8-10 μηνών κατά τους οποίους καλύπτεται από το δάνειο της Ε.Ε. και του ΔΝΤ και μπορεί να επαναχρηματοδοτεί το χρέος της από τα χρήματα αυτού του δανείου. Οταν κλείσει αυτό το παράθυρο, στα μέσα του 2012, η Ελλάδα θα χρειαστεί να αναχρηματοδοτήσει τα δάνειά της από τις διεθνείς χρηματαγορές. Αυτές οι αγορές έχουν σήμερα επιτόκια 15-25% για ελληνικό δημόσιο χρέος, πάρα πολύ πιο πάνω απ' ό, τι μπορεί να πληρώσει η Ελλάδα. Οταν βρεθεί στα μέσα του 2012 σε αυτή τη θέση η Ελλάδα, δεν θα μπορεί πια να κάνει την εθελουσία αναδιάρθρωση. Θα αναγκαστεί να χρεοκοπήσει. Αντίθετα, με την εθελουσία αναδιάρθρωση, η χρεοκοπία αυτή θα είναι καταστροφική, θα διώξει την Ελλάδα από τις χρηματαγορές για χρόνια, το Δημόσιο είναι πιθανόν να μην μπορεί να πληρώσει μισθούς και συντάξεις, και η χρεοκοπία θα μπορούσε να βγάλει την Ελλάδα από το ευρώ. Η χρεοκοπία και οι καταστροφικές συνέπειές της θα είναι αποτέλεσμα της αναβολής της αναδιάρθρωσης. Η Ελλάδα χρειάζεται αναδιάρθρωση το 2011.

20

Τι λέτε για την άποψη ότι δεν χρειάζεται αναδιάρθρωση του χρέους, μόνο επιμήκυνση και καλύτεροι όροι για το δάνειο από την Ε.Ε. και το ΔΝΤ;

Καλύτεροι όροι του δανείου (π. χ. μικρότερο επιτόκιο και επιμήκυνση αποπληρωμής) είναι ασφαλώς χρήσιμοι για την Ελλάδα. Αλλά δεν λύνουν το πρόβλημα που λύνει η αναδιάρθρωση. Εχοντας ήδη δαπανήσει ολόκληρο το δάνειο από την Ε.Ε. και το ΔΝΤ, στα μέσα του 2012, η Ελλάδα θα χρειαστεί τότε να αναχρηματοδοτήσει τα δάνειά της από τις διεθνείς χρηματαγορές που λήγουν τότε. Δεν μπορεί να το κάνει με τα σημερινά τεράστια επιτόκια. Αν δεν έχει κάνει εθελουσία αναδιάρθρωση πριν από το πρώτο τρίμηνο του 2012, η Ελλάδα θα χρεοκοπήσει στα μέσα του 2012 με καταστροφικές συνέπειες.

21

Η Ελλάδα βρέθηκε στο χείλος του γκρεμού τον Μάιο του 2010 αλλά «σώθηκε». Δεν θα μπορούσε αυτό να ξαναγίνει το 2012;

Η πιθανότητα να πάρει πρόσθετο δάνειο η Ελλάδα το 2012 είναι μικρή. Μετά την Ελλάδα, πήραν δάνεια από την Ε.Ε. η Ιρλανδία και η Πορτογαλία. Σε διάφορες χώρες της Ε.Ε. υπάρχουν σημαντικές πολιτικές αντιδράσεις εναντίον αυτού του προγράμματος. Αντί να είναι η Ελλάδα έρμαιο των πολιτικών εξελίξεων σε μια σειρά από χώρες περιμένοντας την σωτηρία του πρόσθετου δανείου από τον από μηχανής θεό, πρέπει να εφαρμόσει τώρα τη λύση της εθελουσίας αναδιάρθρωσης και να μην περιμένει να βρεθεί στο χείλος του γκρεμού (ξανά) χωρίς καμιά διαπραγματευτική δύναμη.

* Οι κ. Νίκος Οικονομίδης και Roy C. Smith είναι καθηγητές Οικονομικών στο Stern School of Business, του Πανεπιστημίου της Νέας Υόρκης.

Έντυπη

ΣΧΕΤΙΚΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ