ΔΙΕΘΝΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Ορθή διαχείριση κρατικών ομολόγων

RICARDO REIS*

ΕΤΙΚΕΤΕΣ:

Στη διάρκεια των τελευταίων ετών, οι κεντρικές τράπεζες έχουν αυξήσει πολύ το ύψος των κρατικών ομολόγων που κατέχουν και τη μέση περίοδο ωρίμανσής τους. Αρχικά η λεγόμενη «ποσοτική χαλάρωση» (QE) είχε δικαιολογηθεί ως απάντηση στη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008-2010. Η συμβατική οικονομική θεωρία προβλέπει πως η ποσοτική χαλάρωση δεν πρέπει να επηρεάζει καθόλου τον πληθωρισμό σε περιόδους που δεν υπάρχει οικονομική κρίση. Η αγορά κρατικών ομολόγων, μέσω των αποθεμάτων της κεντρικής τράπεζας, απλώς αλλάζει τη σύνθεση των συνολικών κρατικών υποχρεώσεων, σύμφωνα με την περίοδο ωρίμανσης των ομολόγων και σύμφωνα με την Αρχή που τις έχει εκδώσει. Ωστόσο, υποστηρίζω ότι υπάρχουν δύο επιχειρήματα, μέσω των οποίων εξηγείται για ποιο λόγο η ποσοτική χαλάρωση θα εξακολουθήσει να επηρεάζει τα πραγματικά εισοδήματα αλλά και τον πληθωρισμό. Χρησιμοποιώ ένα μοντέλο το οποίο περιλαμβάνει το νέο κεϊνσιανό κόστος του πληθωρισμού, των ευάλωτων τραπεζών, το μέγεθος του ισολογισμού μιας κεντρικής τράπεζας, το ονομαστικό χρέος και την κρατική χρεοκοπία. Το σημείο–κλειδί είναι η δημοσιονομική κρίση. Μετά την πρόσφατη εμπειρία της, η ΕΚΤ θα συμφωνούσε πως η δημοσιονομική κρίση διαδραματίζει ρόλο στην πράξη. Βέβαια, φαντάζει περίεργο να υποστηρίζω πως είναι ορθή νομισματική πολιτική μια κεντρική τράπεζα να αγοράζει κρατικά ομόλογα τη στιγμή που η κυβέρνηση δυσκολεύεται να τα πουλήσει. Αυτό θα συνιστούσε νομισματική χρηματοδότηση του χρέους. Επίσης οι υπηρεσίες διαχείρισης χρέους των κρατών ήδη διαχειρίζονται τη μέση περίοδο ωρίμανσης των κρατικών ομολόγων κατά την περίοδο μιας κρίσης, οπότε δεν θα πρέπει να χρειάζεται η παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας. Αυτά τα δύο επιχειρήματα κατά της χρήσης της ποσοτικής χαλάρωσης σε περιόδους δημοσιονομικής κρίσης είναι μεν ορθόδοξα, αλλά λανθασμένα. Εξισώνουν τα αποθέματα της κεντρικής τράπεζας με τα χαρτονομίσματα και τα βραχυπρόθεσμα κρατικά ομόλογα αντίστοιχα. Τα αποθέματα της κεντρικής τράπεζας είναι κάτι διαφορετικό και αυτό τα καθιστά δυνητικά αποτελεσματικό εργαλείο κατά τη διάρκεια μιας δημοσιονομικής κρίσης για μια κεντρική τράπεζα της οποίας η εντολή είναι να ελέγχει τον πληθωρισμό και να προάγει τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Οταν ξεσπάει μια κρίση, το δημόσιο χρέος αυξάνεται τόσο πολύ ώστε θεωρείται υπερβολικά υψηλό για να αποπληρωθεί με τα μελλοντικά δημοσιονομικά πλεονάσματα. Η κυβέρνηση μπορεί να αρνηθεί να χρεοκοπήσει, υποστηρίζοντας πως εφόσον η χώρα διαθέτει το δικό της νόμισμα ο πληθωρισμός θα μειώσει την πραγματική αξία του ονομαστικού χρέους. Σε αυτό το περιβάλλον όπου κυριαρχεί η δημοσιονομική πολιτική, η κεντρική τράπεζα δεν μπορεί να επηρεάσει τη συνολική αύξηση των τιμών. Ωστόσο διαθέτει τα εργαλεία για να επηρεάσει την εξέλιξη του πληθωρισμού με την πάροδο του χρόνου. Η πραγματική αξία του ονομαστικού χρέους εξαρτάται από την περίοδο ωρίμανσης των ομολόγων και από το ύψος και τη διάρκεια του πληθωρισμού. Ελέγχοντας το ύψος του ονομαστικού επιτοκίου δανεισμού, η κεντρική τράπεζα μπορεί να ελέγξει την πορεία του πληθωρισμού. Χρησιμοποιώντας την ποσοτική χαλάρωση για να ανταλλάξει μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα με βραχυπρόθεσμα αποθεματικά, η κεντρική τράπεζα μπορεί να ελέγξει την περίοδο ωρίμανσης των κρατικών ομολόγων, δηλαδή των κρατικών υποχρεώσεων. Συνεπώς η ταυτόχρονη χρήση ορισμού επιτοκίων δανεισμού και ποσοτικής χαλάρωσης μπορεί να πετύχει την πιο ομαλή εξέλιξη του πληθωρισμού κατά την περίοδο της δημοσιονομικής κρίσης. Οταν χρεοκοπεί μια κυβέρνηση, συνήθως ακολουθεί μεγάλο σοκ για το εγχώριο τραπεζικό σύστημα, και επειδή οι τράπεζες (πλην των αμερικανικών) συνήθως έχουν στην κατοχή τους πολλά κρατικά ομόλογα, η χρεοκοπία προκαλεί μεγάλες ζημίες στις τράπεζες. Με τη σειρά της η μείωση των τραπεζικών κεφαλαίων περιορίζει τον τραπεζικό δανεισμό, κάτι που πλήττει την οικονομική δραστηριότητα. Παράλληλα, κατά τη διάρκεια δημοσιονομικής κρίσης, ο φόβος της χρεοκοπίας οδηγεί σε πτώση της αξίας των κρατικών ομολόγων, τα οποία πλέον δεν θεωρούνται ασφαλή περιουσιακά στοιχεία. Η κεντρική τράπεζα μπορεί να βοηθήσει μέσω του QE. Αγοράζοντας κρατικά ομόλογα από τις τράπεζες, δίνοντάς τους αποθεματικά, τους δίνει περιουσιακό στοιχείο που είναι ασφαλές και δεν μπορεί να χάσει την ονομαστική του αξία. Ετσι, λοιπόν, η κεντρική τράπεζα προστατεύει τις τράπεζες από την κρατική χρεοκοπία και παράλληλα την οικονομία από πιστωτική ασφυξία. Σε περίοδο δημοσιονομικής κρίσης, η ποσοτική χαλάρωση αυξάνει την παροχή ασφαλών περιουσιακών στοιχείων απορροφώντας κρατικά ομόλογα που έχουν ρίσκο και δίνοντας στις τράπεζες ασφαλή αποθεματικά.

* Ο αρθρογράφος είναι καθηγητής Οικονομικών στο London School of Economics. Το άρθρο πρωτοδημοσιεύθηκε στον ιστότοπο voxeu.org.

Έντυπη

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ