ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Αποψη: Ισοζύγιο εξωτερικών πληρωμών - βιωσιμότητα χρέους

ΗΛΙΑΣ ΛΕΚΚΟΣ*

Η τυπική μεθοδολογία αξιολόγησης της βιωσιμότητας χρέους που έχει αναπτυχθεί από το ΔΝΤ και την ΕΚΤ είναι τουλάχιστον ελλιπής και πρέπει άμεσα να τροποποιηθεί, έτσι ώστε να αναγνωρίζει το γεγονός ότι σε οικονομίες ενταγμένες σε νομισματική ένωση το κριτήριο βιωσιμότητας του χρέους πρέπει να είναι διττό.

ΕΤΙΚΕΤΕΣ:

Κ​​αθώς πλησιάζουμε προς το ημερολογιακό τέλος του 3ου μνημονίου και η κατάσταση της ελληνικής οικονομίας παρουσιάζει περισσότερα σημάδια σταθεροποίησης, το επίκεντρο των συζητήσεων έχει αρχίσει να μετακινείται ολοένα και περισσότερο στη δομή και τη φύση της λεγόμενης «μεταμνημονιακής» εποχής. Βασικό χαρακτηριστικό αυτής της εποχής είναι από τη μια η δέσμευση της χώρας μας για συνέχιση της αυστηρής δημοσιονομικής πειθαρχίας (με νέα μέτρα 1,8 δισ. το 2018, 2,9 δισ. το 2019 και 2,5 δισ. το 2020) και ταυτόχρονης απουσίας ουσιαστικής χρηματοδοτικής στήριξης από πλευράς των θεσμών. Η αναπόφευκτη συνέπεια των ανωτέρω είναι ότι η Ελλάδα καθίσταται συνεχώς και περισσότερο πιο υπεύθυνη για την κάλυψη των χρηματοδοτικών αναγκών της και της εξυπηρέτησης του δημοσίου χρέους.

Παρά το γεγονός ότι μπορούμε να κατανοήσουμε το πολιτικό σκεπτικό που υπαγορεύει έναν τέτοιο σχεδιασμό, πιστεύουμε ταυτόχρονα ότι αποτελεί ένα βασικό σχεδιαστικό σφάλμα του προγράμματος, το οποίο δημιουργεί τον κίνδυνο δημιουργίας μιας εξαιρετικά ιδιάζουσας και πρωτοεμφανιζόμενης «κρίσης ισοζυγίου εξωτερικών πληρωμών υπό καθεστώς νομισματικής ένωσης», η οποία δύναται να αποτελέσει σημαντική τροχοπέδη στην προσπάθεια του ελληνικού τραπεζικού συστήματος να χρηματοδοτήσει τα απαραίτητα επενδυτικά σχέδια προκειμένου η ελληνική οικονομία να εισέλθει σε μια σταθερή και αυτοτροφοδοτούμενη αναπτυξιακή τροχιά.

Κατά κανόνα, «κρίσεις ισοζυγίου πληρωμών» λαμβάνουν χώρα στις αναδυόμενες οικονομίες σε περιπτώσεις όπου πρέπει να εξυπηρετηθεί συσσωρευμένο χρέος σε ξένο νόμισμα (κατά κανόνα με ρήτρα δολαρίου) χωρίς οι οικονομίες αυτές να μπορούν να δημιουργήσουν αντίστοιχα συναλλαγματικά αποθέματα μέσω εξωτερικού εμπορίου και χωρίς να μπορούν να δανειστούν από άλλες πηγές, έτσι ώστε να ανακυκλώσουν τις οφειλές τους. Χρησιμοποιώντας λίγο πιο τεχνική ορολογία, οι κρίσεις αυτές δημιουργούνται όταν εκροές από το ισοζύγιο χρηματοοικονομικών συναλλαγών (εκροές για αποπληρωμή δανείων) δεν μπορούν να αντισταθμιστούν ούτε από εναλλακτικές εισροές του ίδιου ισοζυγίου (δηλαδή από νέο δανεισμό) αλλά ούτε και από εισροές από το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (δηλαδή, από εξαγωγές).

Καθώς λοιπόν το συνολικό ισοζύγιο εξωτερικών πληρωμών πρέπει να είναι πάντα ισοσκελισμένο, η συνήθης κατάληξη αυτής της διαδικασίας είναι η ανάλωση των συναλλαγματικών διαθεσίμων των χωρών αυτών και η παρέμβαση διεθνών οργανισμών όπως το ΔΝΤ, για την ομαλή διευθέτηση των χρεών αυτών.

Η περίπτωση της Ελλάδας είναι ταυτόχρονα παρόμοια αλλά και πολύ διαφορετική από εκείνη μιας αναδυόμενης οικονομίας. Και η χώρα μας έχει συσσωρεύσει ένα σημαντικό ποσό εξωτερικού χρέους, ενώ παρουσιάζει και ένα οριακά ισοσκελισμένο ισοζύγιο αγαθών και υπηρεσιών. Εάν λοιπόν η Ελλάδα είχε νόμισμα διαφορετικό από το ευρώ, η προσπάθεια αποπληρωμής του χρέους θα οδηγούσε σε μια κλασσική εκδοχή της «κρίσης ισοζυγίου πληρωμών» που μόλις περιγράψαμε, όπου η εξυπηρέτηση του χρέους θα οδηγούσε σε ανάλωση και τελικά σε μηδενισμό των συναλλαγματικών αποθεμάτων σε ευρώ. Οπως όλοι όμως γνωρίζουμε, η Ελλάδα συμμετέχει σε μια νομισματική ένωση όπου και το χρέος είναι εκφρασμένο στο δικό της νόμισμα και τα «συναλλαγματικά διαθέσιμα» της χώρας ισούνται με όλα τα περιουσιακά στοιχεία του δημοσίου αλλά και του ιδιωτικού τομέα, καθώς τα πάντα στην οικονομία αποτιμώνται σε όρους «ευρώ». Συνεπώς, η Ελλάδα δεν μπορεί εξ ορισμού να βρεθεί αντιμέτωπη με μια κλασική κρίση ισοζυγίου πληρωμών. Ωστόσο, καθώς έχουμε περάσει στην επόμενη φάση του προγράμματος όπου η χρηματοδότηση από τους θεσμούς υπολείπεται των αποπληρωμών και ο δανεισμός από τις διεθνείς αγορές έχει ακόμα συμβολικό χαρακτήρα, η ρευστότητα της ελληνικής οικονομίας θα αρχίσει ολοένα και περισσότερο να επηρεάζεται από αυτή την ιδιότυπη συνθήκη που ονομάσαμε «κρίση ισοζυγίου πληρωμών υπό καθεστώς νομισματικής ένωσης».

Σε απλά ελληνικά αυτό σημαίνει ότι η αποπληρωμή του ελληνικού χρέους που δεν μπορεί να καλυφθεί από νέο δανεισμό (είτε από θεσμικούς παράγοντες είτε από διεθνείς επενδυτές) πρέπει να καλύπτεται μέσω μείωσης των περιουσιακών στοιχείων του δημοσίου αλλά και του ιδιωτικού τομέα, οδηγώντας σε συνεχή συμπίεση τη ρευστότητα της ελληνικής οικονομίας. Για όσους, δε, πιστεύουν ότι η παρούσα ανάλυση είναι είτε υπερβολική είτε καθαρά θεωρητική, θα ήθελα να τους επισημάνω ότι η διαδικασία αυτή της αποπληρωμής του χρέους μέσω ανάλωσης περιουσιακών στοιχείων είναι ήδη σε εξέλιξη, αρχής γενομένης από τα πιο άμεσα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία (που δεν είναι άλλα από τα χαρτονομίσματα και τα αμοιβαία κεφάλαια διαχείρισης διαθεσίμων) καθώς και από τα περιουσιακά στοιχεία μεγαλύτερης αξίας, όπως τα περιουσιακά στοιχεία που έχουν ενταχθεί στο πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων.

Χαρακτηριστικά αναφέρω ότι στο τραπεζικό σύστημα έχουν επιστρέψει χαρτονομίσματα ύψους 14 δισ., ενώ σύμφωνα με την Τράπεζα της Ελλάδος έχουν ρευστοποιηθεί και αμοιβαία κεφάλαια εξωτερικού ύψους 8 δισ. ευρώ. Εναντι αυτής της ρευστότητας 22 δισ. και υπό καθεστώς capital controls, οι καταθέσεις έχουν αυξηθεί μόνο κατά 5 δισ. ευρώ. Αυτό σημαίνει ότι έχει αρχίσει και διαμορφώνεται ένα δυσμενές ισοζύγιο ρευστότητας 1:4, δηλαδή προκειμένου να αυξηθούν οι καταθέσεις κατά 1 δισ., πρέπει άλλα περιουσιακά στοιχεία να μειωθούν κατά 4 δισ. Τμήμα αυτής της ανισορροπίας ρευστότητας οφείλεται στη διαδικασία απομόχλευσης της ελληνικής οικονομίας, ωστόσο σημαντικό μέρος μπορεί να εξηγηθεί και από τη χρησιμοποίηση του πρωτογενούς πλεονάσματος του 2016 και του 2017 για την αποπληρωμή εξωτερικού χρέους.

Εν κατακλείδι, η ανάλυση αυτή μας οδηγεί σε δύο συμπεράσματα. Πρώτον, ότι ο υφιστάμενος σχεδιασμός είναι άκρως προβληματικός καθώς οδηγεί σε μια συστηματική αποστράγγιση της ρευστότητας στην ελληνική οικονομία, γεγονός που θα γίνεται ολοένα και πιο έντονο με την πάροδο του χρόνου. Και δεύτερον, ότι η τυπική μεθοδολογία αξιολόγησης της βιωσιμότητας χρέους που έχει αναπτυχθεί από το ΔΝΤ και την ΕΚΤ είναι τουλάχιστον ελλιπής και πρέπει άμεσα να τροποποιηθεί έτσι ώστε να αναγνωρίζει το γεγονός ότι σε οικονομίες ενταγμένες σε νομισματική ένωση, το κριτήριο βιωσιμότητας του χρέους πρέπει να είναι διττό.

Το ύψος του πρωτογενούς πλεονάσματος όντως καθορίζει τη δυναμική εξέλιξη του χρέους σε βάθος χρόνου, αλλά είναι το εξωτερικό ισοζύγιο αυτό που προσδιορίζει το ύψος των ετήσιων αποπληρωμών χρέους καθώς οριοθετεί τη δυνατότητα της οικονομίας να αναχρηματοδοτεί τα τοκοχρεολύσια της μέσω άντλησης ρευστότητας από το εξωτερικό.

* Ο κ. Ηλίας Λεκκός είναι επικεφαλής Οικονομικής Ανάλυσης & Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς.

Έντυπη

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΕΠΙΣΗΣ