Η βιώσιμη ανάπτυξη απαιτεί την ικανοποίηση μιας σειράς αναγκαίων συνθηκών, οι οποίες ως σύνολο μόνο μπορούν να λειτουργήσουν ως επαρκή συνθήκη για την επίτευξή της. Η βιώσιμη χρηματοδότηση αποτελεί ίσως την πιο θεμελιώδη από τις αναγκαίες συνθήκες, καθώς προσδιορίζει σε μετρήσιμους οικονομικούς όρους τι μένει στο τραπέζι για κάθε έναν από τους συμμετέχοντες στην εφαρμογή των κριτηρίων ESG (Environmental, Social, Governance), επιχειρήσεις, πιστωτές και επενδυτές. Στην ελεύθερη οικονομία αυτό εδράζεται στον προσδιορισμό από την αγορά της απαιτούμενης απόδοσης για κάθε επίπεδο κινδύνου, ενώ η προσδοκία από την εφαρμογή των κριτηρίων αφορά τη βελτίωση αυτής της σχέσης πρωτίστως μέσω της μείωσης των κινδύνων.
Οι εμπειρικές ενδείξεις τις οποίες λαμβάνουμε από τις διεθνείς αγορές κεφαλαίων δείχνουν μια εξελισσόμενη ευαισθητοποίηση ως προς τη ροή πληροφορίας, η οποία αφορά τα ESG, χωρίς ωστόσο η πληροφορία αυτή να συνδέεται με σαφή ορισμό του κινδύνου. Αρχικά, σε ορισμένες περιπτώσεις παρατηρήθηκε ότι θετικά νέα οδηγούσαν σε αρνητικές αποδόσεις των μετοχών, ενδεχομένως ερμηνευμένα ως δαπάνες διοίκησης (agency costs) οι οποίες δεν προάγουν τα συμφέροντα της επιχείρησης αλλά αυτά της διοίκησης. Το φαινόμενο αυτό έχει ατονήσει, ενώ πλέον παρατηρείται θετική ή αρνητική αντίδραση σε θετικά ή αρνητικά νέα αντίστοιχα. Ωστόσο, τα αποτελέσματα αυτής της αντίδρασης είναι σχετικά μικρά και βραχυχρόνια, γεγονός το οποίο αντανακλά είτε καιροσκοπισμό είτε συντηρητική αποτίμηση της αξίας της πληροφορίας, είτε και τα δύο. Επίσης, οι αντιδράσεις στα νέα διαφοροποιούνται ανά κατηγορία E, S και G και κλάδο, γεγονός το οποίο δείχνει ότι οι αγορές αρχίζουν να ωριμάζουν ως προς τη σχετική οικονομική σημαντικότητα (economic materiality) κάθε κριτηρίου ESG ξεχωριστά. Στο ερώτημα εάν οι χρηματοδότες μετοχικού κεφαλαίου είναι διατεθειμένοι σε μακροχρόνια βάση να δεχθούν μειωμένο κόστος κεφαλαίου για εταιρείες με ισχυρή ESG παρουσία, η απάντηση θα ήταν υπό συνθήκες «ναι» για την υψηλή κεφαλαιοποίηση, ωστόσο η ουσιώδης εφαρμογή στην ευρύτερη οικονομία απαιτεί κατάλληλη ποσοτική πρόβλεψη των κινδύνων ESG και αξιολόγηση της οικονομικής σημασίας τους. Αντίστοιχα, η αναζήτηση ειδικών αποδόσεων κινδύνου στις αγορές πιστωτικών κεφαλαίων, δηλαδή εκπτώσεων στο απαιτούμενο επιτόκιο, σύμφωνα με τη χρήση των κεφαλαίων για δράσεις Ε (greenium), S (socium), και G (govium), παρουσιάζει τα τελευταία χρόνια μια μεικτή εικόνα. Ενώ για τις εταιρικές χρηματοδοτήσεις παρατηρείται μια μικρή αλλά συστηματική έκπτωση επιτοκίου, οι χρηματοδοτήσεις έργων ESG του ευρύτερου δημόσιου τομέα, για παράδειγμα σε επίπεδο δήμου, δεν παρουσιάζουν καμία ουσιαστική διαφοροποίηση στα επιτόκια από τις κοινές χρηματοδοτήσεις.
Πιστωτές και επενδυτές φαίνεται να αποδέχονται συντηρητικά ειδικές μειωμένες αποδόσεις κινδύνου λόγω ESG, όμως η βιώσιμη χρηματοδότηση προϋποθέτει συστηματικότητα και εμβάθυνση σε αυτή την αποτίμηση. Ποιοι λόγοι μπορεί να δικαιολογούν την παρατηρούμενη αποδοχή μειωμένης απόδοσης κινδύνου και πόσο βιώσιμοι είναι; (α) βραχυπρόθεσμη ανισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης χρηματοδοτήσεων, για παράδειγμα λόγω υπερβολικών εγγραφών σε εκδόσεις ομολόγων (oversubscription), η οποία ωστόσο δεν είναι βιώσιμη καθώς θα εξαλειφθεί από τις δυνάμεις της αγοράς, (β) εταιρική εσωτερίκευση εξωτερικών στόχων (externalities), η οποία δεν είναι δυνατό να διαρκέσει καθώς τα οφέλη της επένδυσης δε θα αφορούν μοναδικά την εταιρεία αλλά διαχέονται στο εξωτερικό περιβάλλον, (γ) η υποκατάσταση μέρους της απαιτούμενης απόδοσης με άυλα οφέλη τα οποία αντανακλούν προτιμήσεις, για παράδειγμα φήμη, όπου και πάλι οι δυνάμεις της αγοράς κερδοσκοπώντας θα εξαλείψουν τη διαφορά στην απόδοση, (δ) κυβερνητικές ή εποπτικές πολιτικές οι οποίες εισάγουν είτε επιδοτήσεις είτε κυρώσεις, για παράδειγμα το πρόγραμμα επιχορηγήσεων της Ελληνικής Αναπτυξιακής Τράπεζας, το οποίο χρηματοδοτείται από κοινοτικούς πόρους, των οποίων τα αποτελέσματα ωστόσο είναι βιώσιμα για περιορισμένο ορίζοντα και (ε) ουσιαστική μείωση του κινδύνου μέσω της συνετής λειτουργίας της επιχείρησης, περίπτωση την οποία τα κίνητρα της αγοράς καθιστούν μακροπρόθεσμα βιώσιμη.
Οι ενδείξεις που λαμβάνουμε από τις διεθνείς αγορές κεφαλαίων δείχνουν μια εξελισσόμενη ευαισθητοποίηση ως προς τη ροή πληροφορίας, η οποία αφορά τα ESG.
Γίνεται λοιπόν σαφές ότι η βιώσιμη χρηματοδότηση δεν μπορεί παρά να εδράζεται σε απτά οφέλη τα οποία αφήνει στο τραπέζι το πλαίσιο ESG τόσο για επιχειρήσεις, όσο και για πιστωτές και επενδυτές. Οφέλη τα οποία βραχυπρόθεσμα μπορεί να αντανακλούν κρατική παρέμβαση, όμως μακροπρόθεσμα αυτά θα καταστούν βιώσιμα μόνο μέσω της βελτίωσης της σχέσης απόδοσης ανά μονάδα κινδύνου στην ελεύθερη αγορά. Σε αυτή την πορεία προσαρμογής των επιχειρήσεων και αποτίμησης από την αγορά, καθίσταται απαραίτητη η έγκυρη μέτρηση τόσο του κινδύνου ESG όσο και του βαθμού έκθεσης σε αυτόν κάθε επιχείρησης, γεγονός το οποίο προϋποθέτει ξεκάθαρο προσδιορισμό κρατικών κινήτρων και αντικινήτρων και ουσιαστικό εποπτικό πλαίσιο.
* Ο δρ Γεώργιος Χριστοδουλάκης είναι μέλος του Board of Directors της ICAP και επικεφαλής του τμήματος πιστοληπτικής αξιολόγησης.