Την 19η Μαΐου στις Βρυξέλλες, το Συμβούλιο των Υπουργών απέτυχε να υιοθετήσει την πρόταση Οδηγίας που αφορά τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς εταιρειών (takeover bids). Επειτα από 14 ολόκληρα έτη προσπαθειών για την κατάρτιση ενός ευρωπαϊκού πλαισίου για τις διασυνοριακές δημόσιες προσφορές εξαγοράς, τούτο φαίνεται τόσο μακρινό και ανέφικτο όσο ποτέ.
Το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Λισσαβώνας τον Μάρτιο 2000 είχε περιλάβει την Οδηγία αυτήν στις προτεραιότητες για την ολοκλήρωση της ευρωπαϊκής αγοράς λόγω των ωφελειών που θα προκύψουν στη διευκόλυνση της αναδιάρθρωσης των εταιρειών προωθώντας έτσι την ανταγωνιστικότητα. Ειδικότερα, θα προσφέρει στις ευρωπαϊκές εταιρείες μεγαλύτερη νομική βεβαιότητα στις διασυνοριακές δημόσιες προσφορές εξαγοράς, καθώς και προστασία στους μετόχους (ειδικά της μειοψηφίας) και στους εργαζομένους.
Στις 4 Ιουλίου 2001, το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο διχάστηκε ακριβώς στη μέση κατά τρόπο πρωτοφανή (273 ψήφοι υπέρ – 273 ψήφοι κατά), αποτυγχάνοντας έτσι να αποδεχθεί το συμβιβαστικό κείμενο που του υποβλήθηκε. Συστάθηκε τότε μια ομάδα εμπειρογνωμόνων υψηλού επιπέδου με επικεφαλής τον καθηγητή Jaap Winter, η οποία τον Ιανουάριο του 2002 υπέβαλε νέες προτάσεις για την περαιτέρω βελτίωση του κειμένου που απέρριψε το Κοινοβούλιο με βάση τις οποίες καταρτίσθηκε ένα νέο σχέδιο προτεινόμενης Οδηγίας.
Αυτό ακριβώς το νέο σχέδιο δεν έγινε δεκτό από το Συμβούλιο των Υπουργών την προηγούμενη εβδομάδα. Μόνο δόθηκαν οδηγίες στην Επιτροπή Μονίμων Αντιπροσώπων των κρατών-μελών (COREPER) να μελετήσει τρόπους ταχείας υιοθέτησης της Οδηγίας.
Οπως και στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο το 2001 και τώρα η αντίδραση στην υιοθέτηση της Οδηγίας προέρχεται από τους Γερμανούς, που φοβούνται ότι θα χάσουν τον έλεγχο των μεγάλων βιομηχανιών τους, και από τους Σκανδιναβούς στους οποίους δεν αρέσει η αρχή της Οδηγίας για μια μετοχή – μια ψήφο. Οι Γερμανοί θυμούνται με τρόπο την «εχθρική εξαγορά» της Μannesmaαπό τη Vodafone το 2000, ενώ οι Σκανδιναβοί υποκινούνται από τις μεγάλες παλαιές επιχειρηματικές οικογένειες, όπως οι Walenbergs στη Σουηδία, που βασίζονται στο δικαίωμα πολλαπλής ψήφου για να κρατούν τον έλεγχο των αυτοκρατοριών τους.
Βελτιωμένη πρόταση
Ποια όμως είναι τα κυριότερα σημεία της νέας βελτιωμένης πρότασης Οδηγίας για τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς;
Κατ’ αρχήν ορίζει τις βασικές αρχές που πρέπει να διέπουν τέτοιες προσφορές εξαγοράς και προβλέπει τον τρόπο καθορισμού της αρμόδιας επιβλέπουσας αρχής και ποιος εθνικός νόμος είναι εφαρμοστέος σε περίπτωση διασυνοριακής εξαγοράς. Ορίζει ακόμη ένα βασικό επίπεδο παροχής πληροφοριών σχετικά με την προσφορά και τα μέσα αμύνης της προς εξαγοράν εταιρείας, ώστε να εξασφαλίζεται διαφάνεια. Στη συνέχεια προσφέρει ένα ελάχιστο επίπεδο προστασίας σε όλην την Ευρωπαϊκή Ενωση για τους μετόχους, ειδικά της μειοψηφίας.
α) H βασική αρχή που πρέπει να τηρείται στη διαδικασία της εξαγοράς είναι ότι οι μέτοχοι είναι αυτοί που πρέπει να παίρνουν την απόφαση. Στο πλαίσιο μιας από τις πιο σημαντικές διατάξεις της Οδηγίας, απαγορεύεται στο Διοικητικό Συμβούλιο να χρησιμοποιήσει αμυντικά μέσα κατά μιας προσφοράς χωρίς προηγούμενη ρητή εξουσιδότηση της Γενικής Συνέλευσης (άρθρο 9). Αντιμετωπίζεται εδώ η συχνά απαντώμενη κατάσταση σε περίπτωση προσφοράς εξαγοράς μεγάλης εταιρείας, όπου τα συμφέροντα των μελών του Διοικητικού Συμβουλίου δεν ταυτίζονται με αυτά των μετόχων και της εταιρείας και πολλές φορές είναι αντικρουόμενα, όπου μέλημα του Διοικητικού Συμβουλίου είναι η υπεράσπιση της θέσης του και της εξουσίας του, παρά η εξασφάλιση των συμφερόντων της εταιρείας.
Στο σημείο αυτό η ομάδα Winter είχε προτείνει και μια αρχή αυστηρής αναλογικότητας σχετικά με τη λήψη των αποφάσεων από τη Γενική Συνέλευση επί πρότασης εξαγοράς, όπου όλοι οι «κάτοχοι κεφαλαίου το οποίο φέρει τον τελικό κίνδυνο» θα έχουν ψήφο ανάλογη με τη συμμετοχή τους, καταργουμένων τόσο όλων των προνομίων πολλαπλής ψήφου όσο και των περιορισμών του δικαιώματος ψήφου. H πρόταση δεν έγινε δεκτή ως προς αυτό το σημείο, λόγω αφενός των πολλαπλών νομικών προβλημάτων σχετικά με τον ορισμό του «κεφαλαίου που φέρει τον τελικό κίνδυνο» και αφετέρου της αντίδρασης κυρίως των σκανδιναβικών κρατών σχετικά με τα συνταγματικά προβλήματα που δημιουργούνται με την άρση του δικαιώματος πολλαπλής ψήφου, κυρίως αν δεν προβλέπεται αποζημίωση για την άρση αυτήν. Κατά την άποψη των μελών αυτών, θα επρόκειτο για απαλλοτρίωση περιουσιακού δικαιώματος χωρίς αποζημίωση.
β) Οσον αφορά την επιβλέπουσα αρχή και το εφαρμοστέο δίκαιο το θέμα είναι απλό τόσο όσον αφορά την εποπτεύουσα αρχή όσο και το εφαρμοστέο δίκαιο, όταν η υπό εξαγοράν εταιρεία διαπραγματεύεται τους τίτλους της σε οργανωμένη αγορά του κράτους-μέλους όπου έχει την έδρα της. Σε αυτήν την περίπτωση εφαρμόζεται βέβαια ο νόμος του κράτους αυτού και αρμόδια είναι η εποπτεύουσα αρχή αυτού. Τι θα συμβεί όμως όταν οι τίτλοι της υπό εξαγοράν εταιρείας διαπραγματεύονται σε άλλα κράτη-μέλη εκτός από αυτό που έχει την έδρα της. H προτεινόμενη Οδηγία διακρίνει πρώτα μεταξύ του νόμου του κράτους-μέλους όπου η εταιρεία έχει εισηγμένους τους τίτλους της (το δίκαιο της «αγοράς» – «market» rules) και του νόμου του κράτους-μέλους όπου η εταιρεία έχει την έδρα της (το δίκαιο της έδρας «home» rules). H δεύτερη διάκριση αφορά αφενός θέματα διαδικασίας και αφετέρου θέματα που σχετίζονται με την πληροφόρηση των εργαζομένων και το δίκαιο των εταιρειών. Με βάση τις πιο πάνω διακρίσεις, κατ’ αρχήν θέματα διαδικασίας ρυθμίζονται σύμφωνα με το δίκαιο της «αγοράς» και επιβλέπονται από την αρχή του κράτους-μέλους όπου η υπό εξαγορά εταιρεία είναι εισηγμένη η, αν είναι εισηγμένη σε διάφορα κράτη, του κράτους όπου εισήχθηκε πρώτα. Θέματα που αφορούν την πληροφόρηση των εργαζομένων και το εταιρικό δίκαιο ρυθμίζονται σύμφωνα με το δίκαιο της έδρας και επιβλέπονται από την αρχή του κράτους-μέλους όπου η έδρα της εταιρείας.
Υποχρεωτική αποχώρηση
Αλλα σημαντικά σημεία της πρότασης είναι:
γ) H διαδικασία της υποχρεωτικής αποχώρησης («squeeze-out» right) σύμφωνα με την οποία όταν ο προσφέρων κατέχει μια μεγάλη πλειοψηφία τίτλων της υπό εξαγοράν εταιρείας, έπειτα από υποβολή προσφοράς προς όλους τους μετόχους και για το σύνολο των τίτλων, θα δύναται να εξαναγκάσει τους κατόχους των εναπομενόντων τίτλων να τους πωλήσουν σε αυτόν σε εύλογη τιμή (fair price). Αφίεται στα κράτη-μέλη να ορίσουν τον τρόπο και το όριο στο οποίο εφαρμόζεται αυτή η διαδικασία, είτε σε σχέση με το κεφάλαιο που έχει αποκτήσει ο προσφέρων (μεταξύ 90% και 95%) είτε εναλλακτικά σε σχέση με τον αριθμό των αποκτηθέντων μετά την προσφορά τίτλων (90%) (άρθρο 14). H αντίθετη περίπτωση είναι αυτή της υποχρεωτικής εξαγοράς («sell-out right») στην οποία μέτοχος μειοψηφίας έχει το δικαίωμα να απαιτήσει από τον προσφέροντα που μετά την προσφορά κατέχει μεγάλη πλειοψηφία του κεφαλαίου της υπό εξαγοράν εταιρείας (90% και 95%) κατ’ επιλογήν του κράτους-μέλους) να αγοράσει τους τίτλους του σε εύλογη τιμή (άρθρο 15).
δ) O καθορισμός της υποχρεωτικής προσφοράς («mandatory bid») καθώς και της εύλογης τιμής («equitable price») που καταβάλλεται σε τέτοια περίπτωση στους μετόχους μειοψηφίας. Υποχρεωτική είναι η προσφορά όταν ο προσφέρων είναι υποχρεωμένος να την απευθύνει σε όλους τους μετόχους τής υπό εξαγοράν εταιρείας και για το σύνολο των τίτλων τους. Σε τέτοια περίπτωση η τιμή προσφοράς πρέπει να αντιστοιχεί με την υψηλότερη τιμή που κατέβαλε για τους ίδιους τίτλους ο προσφέρων κατά τους τελευταίους έξι ή δώδεκα μήνες που προηγήθηκαν της προσφοράς (άρθρο 5).
ε) H δημιουργία του πλαισίου ισοτιμίας όρων («level playing field») με αυτό εννοώντας ίδιες συνθήκες σε όλα τα κράτη όσον αφορά τις εξαγορές. Προς τον σκοπό αυτόν, πέρα από τον «κανόνα της ουδετερότητας» που αναφέρθηκε πιο πάνω σχετικά με την αδυναμία λήψης αμυντικών μέτρων από το Διοικητικό Συμβούλιο χωρίς τη σύμφωνη γνώμη των μετόχων, προτείνονται και ειδικά μέτρα διαφάνειας και άρσης των περιορισμών μεταβίβασης τίτλων και δικαιώματος ψήφου. Οι εισηγμένες εταιρείες υποχρεούνται να δημοσιεύουν, μαζί με την ετήσια έκθεση διαχείρισης, λεπτομερείς πληροφορίες σχετικά με την διάρθρωση του κεφαλαίου τους (τις διάφορες κατηγορίες μετοχών με τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις τους, το ποσοστό του εταιρικού κεφαλαίου που αντιπροσωπεύουν, κ.λπ.) καθώς και τους αμυντικούς μηχανισμούς σε περίπτωση προσφοράς. Επίσης με τη δημοσιοποίηση γενόμενης προσφοράς και καθ’ όλην την περίοδο αποδοχής αυτής, αίρονται οι περιορισμοί στη μεταβίβαση τίτλων που τυχόν προβλέπει το Καταστατικό ή έχουν συμφωνηθεί συμβατικά. Παύουν, επίσης, να ισχύουν περιορισμοί στο δικαίωμα ψήφου στη συνέλευση που αποφασίζει για τα αμυντικά μέτρα κατά της προσφοράς.
Το μεγάλο ερώτημα βέβαια είναι αν δημιουργείται πλαίσιο ισοτιμίας όρων με τις ΗΠΑ. H άποψη τόσο της Ευρωπαϊκής Επιτροπής όσο και της ομάδας εμπειρογνωμόνων είναι ότι με την προτεινόμενη Οδηγία επέρχεται τέτοια ισότητα όρων. Εξάλλου, ο φόβος της μαζικής εξαγοράς ευρωπαϊκών επιχειρήσεων από αμερικανικές όχι μόνο δεν έχει πραγματοποιηθεί αλλά αντίθετα τα τελευταία χρόνια η ροή ευρωπαϊκών κεφαλαίων προς ΗΠΑ για εξαγορά επιχειρήσεων ήταν τριπλάσια από την αντίστροφη προς Ευρώπη.
Η πρόταση δεν κάνει ειδική ρύθμιση για το θέμα των «χρυσών μετοχών» («goldeshares») που ενσωματώνουν ειδικά δικαιώματα ελέγχου για κράτη-μέλη σε ιδιωτικοποιούμενες επιχειρήσεις. Θεωρεί ότι αυτό ρυθμίζεται από τους κανόνες ελεύθερης διακίνησης κεφαλαίου που περιλαμβάνει η ιδρυτική συμφωνία της Ευρωπαϊκής Κοινότητας. Εξάλλου, το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο με σειρά πρόσφατων αποφάσεών του δέχεται ότι τέτοιες ρυθμίσεις «χρυσής μετοχής» είναι αποδεκτές μόνο κάτω από πολύ ειδικές συνθήκες και υπό πολύ αυστηρούς όρους (αποφάσεις της 4.6.2002 στις υποθέσεις Επιτροπή κατά Πορτογαλίας, Επιτροπή κατά Γαλλίας, Επιτροπή κατά Βελγίου και εντελώς πρόσφατα της 13.5.2003 κατά Ισπανίας και Ηνωμένου Βασιλείου). (Οι αποφάσεις αυτές βέβαια θα δημιουργήσουν πρόβλημα στην εφαρμογή της διάταξης του άρθρου 8 του ελληνικού Νόμου 3049/2002 που προβλέπει ακριβώς τη διατήρηση από το Δημόσιο «ειδικής μετοχής» με ενσωματωμένα αυξημένα δικαιώματα, όπως αρνησικυρίας, σε περιπτώσεις αποκρατικοποιούμενων επιχειρήσεων.)
στ) Οσον αφορά τα δικαιώματα των εργαζομένων, η Οδηγία παραπέμπει στις Οδηγίες 95/45 περί Εργασιακών Συμβουλίων, 98/59 περί ομαδικών απολύσεων, και 2002/14 περί της πληροφόρησης και διαβούλευσης με τους εργαζομένους.
Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή στην προσπάθεια συμβιβασμού αντικρουόμενων συμφερόντων μεταξύ των κρατών-μελών δεν υιοθέτησε μερικές από τις πιο τολμηρές προτάσεις της επιτροπής εμπειρογνωμόνων, όπως αυτή της αναλογικότητας που αναφέρθηκε. Παρ’ όλα αυτά ούτε το «αποψιλωμένο» σχέδιο πέτυχε να γίνει αποδεκτό. Πεποίθηση των ασχολουμένων με το θέμα είναι ότι αν δεν εγκριθεί άμεσα, στους επόμενους μήνες, η προοπτική της επικείμενης μείζονος διεύρυνσης της Ευρωπαϊκής Ενωσης και των ευρωεκλογών του επομένου έτους καθιστούν την υιοθέτησή της λίαν δυσχερή, αν όχι αδύνατη. H ολοκλήρωση της ενιαίας ευρωπαϊκής αγοράς και η βελτίωση της ανταγωνιστικότητας μένουν ένα σημαντικό βήμα πίσω.
(1) O κ. Κωνσταντίνος Σαράντης είναι συνεργάτης του δικηγορικού γραφείου Ζέπος και Γιαννόπουλος.