Η εταιρική διακυβέρνηση αποτελεί το πλαίσιο εταιρικής πρακτικής και συμπεριφοράς με στόχο τη δημιουργία κλίματος εμπιστοσύνης μεταξύ τεσσάρων μεγάλων ομάδων συμμετεχόντων: τους μετόχους, το Διοικητικό Συμβούλιο, τη διοίκηση που ασκεί το εκτελεστικό έργο και τα λοιπά ενδιαφερόμενα μέρη (μέτοχοι, πιστωτές, κυβέρνηση, προμηθευτές, πελάτες, εργαζόμενοι). Τι κοινό έχουν οι εταιρείες Enron, Parmalat και WorldCom; Ελλειπείς κανόνες εταιρικής πρακτικής και συμπεριφοράς που οδήγησαν σε οικονομικά σκάνδαλα, οφειλόμενα κατά βάση σε ατασθαλίες ανώτατων οικονομικών στελεχών, που με τη σειρά τους κλόνισαν την εμπιστοσύνη των επενδυτών στις επιχειρήσεις και μεγέθυναν την αβεβαιότητα στις διεθνείς αγορές. Στην Ελλάδα μπορεί ακόμη να μην έχουμε γνωρίσει αντίστοιχου μεγέθους επιχειρηματικά σκάνδαλα, όμως η παρατεταμένη και σημαντική πτώση των τιμών των μετοχικών αξιών που παρατηρήθηκε μετά την περίοδο της χρηματιστηριακής «φούσκας» των ετών 1998-1999, οφείλεται κατά ένα μεγάλο μέρος στην απώλεια της εμπιστοσύνης των επενδυτών για τις επενδυτικές επιλογές των διοικήσεων των επιχειρήσεων.
Το βασικό ερώτημα το οποίο τίθεται από χρηματοοικονομικής απόψεως, είναι εάν η εισαγωγή συστημάτων εταιρικής διακυβέρνησης επιδρά θετικά στην αξία του πλούτου των μετόχων, όπως αυτή αποτυπώνεται στην χρηματιστηριακή αξία των μετοχών τους. Ενας μεγάλος αριθμός εμπειρικών μελετών που έχουν πραγματοποιηθεί τόσο από ακαδημαϊκούς αλλά και από εταιρείες συμβούλων επιχειρήσεων (π.χ. McKinsey), έχει απαντήσει καταφατικά στο ερώτημα αυτό. Ετσι, ερευνητικές εργασίες που έχουν γίνει πρώτα στις ΗΠΑ, μετά στο Ηνωμένο Βασίλειο και στη συνέχεια σε διάφορες χώρες της Ε.Ε., στη Γερμανία, έχουν δείξει κατ’ αρχήν ότι οι αγορές ανταμοίβουν με υψηλότερες μετοχικές αποδόσεις τις εταιρείες που εισήγαγαν συστήματα σωστής εταιρικής διακυβέρνησης και κατά δεύτερον ότι οι εταιρείες αυτές χαρακτηρίζονται από υψηλότερους δείκτες αποδοτικότητας (profitability ratios). Για παράδειγμα, η έρευνα των Drobetz, Schiihofer, & Zimmerman (2004) με δείγμα 400 γερμανικών εισηγμένων επιχειρήσεων από διαφορετικούς κλάδους δραστηριότητας κατέδειξε μια διαφορά αποδόσεων της τάξης του 12% ετησίως μεταξύ επιχειρήσεων με μηχανισμούς εταιρικής διακυβέρνησης υψηλής ποιότητας και επιχειρήσεων με μηχανισμούς χαμηλότερης ποιότητας, ενώ μία μελέτη της γνωστής εταιρείας συμβούλων επιχειρήσεων McKinsey & Co.(2000) που πραγματοποιήθηκε για τις αναπτυσσόμενες αγορές (emerging markets) έδειξε ότι οι θεσμικοί επενδυτές ήσαν διατεθειμένοι να καταβάλουν ένα premium περίπου 28% για εταιρείες των χωρών αυτών με καλύτερη εταιρική διακυβέρνηση.
Στην Ελλάδα, παρότι τα τελευταία χρόνια υπάρχει αυξανόμενο ενδιαφέρον για θέματα εταιρικής διακυβέρνησης από ακαδημαϊκής πλευράς, αυτό έχει εστιασθεί κυρίως στην κατασκευή δεικτών εταιρικής διακυβέρνησης ή στην τήρηση των αρχών του νόμου από τις επιχειρήσεις. Από όσο γνωρίζουμε, η έρευνα ωστόσο έχει ασχοληθεί ελάχιστα έως καθόλου με το θέμα της σχέσης μεταξύ εταιρικής διακυβέρνησης και απόδοσης των επιχειρήσεων. Ο πιθανότερος λόγος γι’ αυτό, είναι μάλλον η υποχρεωτικότητα των διατάξεων του σχετικού νόμου που κάνει δύσκολη τη διαφοροποίηση μεταξύ επιχειρήσεων με καλούς μηχανισμούς εταιρικής διακυβέρνησης από αυτές που δεν εφαρμόζουν καθόλου ή έχουν ελλιπείς αντίστοιχους μηχανισμούς.
Στα πλαίσια του μεταπτυχιακού προγράμματος του Τμήματος Χρηματοοικονομικής & Τραπεζικής Διοικητικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς, πραγματοποιήθηκε ερευνητική εργασία με σκοπό να διαπιστώσει κατά πόσο η εισαγωγή συστημάτων εταιρικής διακυβέρνησης στις εισηγμένες εταιρείες του Χ.Α. αυξάνει τις μετοχικές τους αποδόσεις. Το δείγμα της συγκεκριμένης έρευνας απετέλεσαν οι εισηγμένες εταιρείες που απαρτίζουν τους χρηματιστηριακούς δείκτες ASE/FTSE-20, ASE/FTSE-40 και ASE/FTSE-80, ενώ η χρονική περίοδος που εξετάσθηκε είναι από 27/06/2002 έως 28/03/2005.
Τα αποτελέσματα της έρευνάς μας γενικά, συμβαδίζουν με αυτά των αντίστοιχων μελετών στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ. Η διαφορά όμως των μέσων μετοχικών αποδόσεων μεταξύ των δύο χαρτοφυλακίων είναι κατά πολύ μικρότερη. Παρατηρήθηκε επίσης, ότι εταιρείες με καλύτερους μηχανισμούς εταιρικής διακυβέρνησης έχουν την τάση να παρουσιάζουν μεγαλύτερη απόδοση ιδίων κεφαλαίων (όπως αυτή αποτυπώνεται από τον δείκτη ROE), υψηλότερη μερισματική απόδοση και υψηλότερη αποτίμηση από την αγορά (όπως αυτή εκφράζεται μέσω των δεικτών P/E, ΜV/ΒV ) για τυχόν επενδυτικές ευκαιρίες και ρυθμούς ανάπτυξης. Τέλος, θα πρέπει να σημειωθεί ότι μηχανισμοί υψηλής ποιότητας εταιρικής διακυβέρνησης τείνουν να συνδέονται με εταιρείες με υψηλή αγοραία αξία (MV), κάτι που σημαίνει ότι διαχρονικά, ορθότερη εταιρική διακυβέρνηση πιθανόν να οδηγεί σε αύξηση της αξίας της επιχείρησης.
Δεδομένου ότι, τα ανωτέρω αποτελέσματα δεν εμφανίσθηκαν να είναι στατιστικώς σημαντικά (κυρίως λόγω του μικρού δείγματος των επιχειρήσεων), επισημαίνεται ότι δεν μπορούμε να εκφράσουμε καταληκτική άποψη σχετικά με το εάν οι εταιρείες που ακολουθούν καλύτερη εταιρική διακυβέρνηση έχουν και υψηλότερες μετοχικές αποδόσεις και υψηλότερη αποδοτικότητα. Θεωρούμε όμως, ότι τα πρώτα ενδεικτικά αποτελέσματα που λάβαμε βασισμένα σε ένα μικρό δείγμα είναι ενδεικτικά της τάσης που επιβεβαιώνει την ανωτέρω υπόθεση, που ισχυρίζεται ότι καλύτερη εταιρική διακυβέρνηση εκτιμάται θετικά από τους επενδυτές και αυξάνει τον πλούτο των μετόχων.
Συνεπώς πιστεύουμε, ότι μία μελλοντική μελέτη, η οποία θα μπορεί να συνδυάσει τη συγκέντρωση μεγαλύτερου δείγματος επιχειρήσεων και υψηλότερου βαθμού απόκρισης, με εκτενέστερη χρονική περίοδο εξέτασης και ερευνητικές τεχνικές που να μεγιστοποιούν τη διαφοροποίηση μεταξύ των χαρτοφυλακίων υψηλής και χαμηλής εταιρικής διακυβέρνησης, θα μπορεί να θεμελιώσει την πρόταση ότι καλύτερη εταιρική διακυβέρνηση σημαίνει και υψηλότερες μετοχικές αποδόσεις.
* O κ. Δημήτριος Αθ. Κυριαζής είναι λέκτορας του τμήματος Χρηματοοικονομικής & Τραπεζικής Διοικητικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς.