ΔΙΕΘΝΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Κρίσιμο κρας τεστ για τα ομόλογα στην Ε.E.

Αγώνας με τον χρόνο και τις αγορές από την ΕΚΤ για τον σχεδιασμό του νέου εργαλείου

Κρίσιμο κρας τεστ για τα ομόλογα στην Ε.E.

Eχοντας υποσχεθεί ένα νέο «whatever it takes», η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα δίνει αγώνα με τον χρόνο αλλά και τις αγορές. Η ελπίδα είναι ότι οι εργασίες για το νέο εργαλείο κατά του κατακερματισμού θα έχουν ολοκληρωθεί έως τη συνεδρίαση τις 21 Ιουλίου, όταν τα επιτόκια θα αυξηθούν κατά 25 μονάδες βάσης, με την ΕΚΤ να γνωρίζει πολύ καλά πως σε περίπτωση που αποδειχθεί κατώτερο των προσδοκιών της αγοράς, τότε αυτή θα «δοκιμάσει» για μια ακόμη φορά την αποφασιστικότητα και την ανοχή της κεντρικής τράπεζας, μέσω των spreads.

Oπως και οι προκάτοχοί του, το νέο backstop της ΕΚΤ πιθανότατα θα αντιμετωπίσει νομικές προκλήσεις που θα επικεντρωθούν στην πιθανή παραβίαση της απαγόρευσης της νομισματικής χρηματοδότησης, της αρχής της αναλογικότητας και πιθανώς της απαγόρευσης της προνομιακής πρόσβασης. Κύριος άξονας των τεχνικών λεπτομερειών επομένως είναι να γίνει αποδεκτό από όλες τις χώρες, υπερκερώντας τους όποιους δισταγμούς και εντάσεις που μπορεί να έχουν τα «γεράκια» του διοικητικού συμβουλίου και να μην αποτελεί ένα πρόγραμμα καθαρών αγορών ομολόγων, και αμφισβητηθεί, έτσι, νομικά.

Η αγορά φαίνεται να έχει δώσει πίστωση χρόνου και οι αποδόσεις έχουν αποκλιμακωθεί από τα «επίπεδα συναγερμού».

Από την έκτακτη συνεδρίαση του Δ.Σ. πριν από περίπου 10 μέρες και την απόφαση για επιτάχυνση του σχεδιασμού του νέου εργαλείου, η αγορά ομολόγων φαίνεται να έχει δώσει πίστωση χρόνου στην ΕΚΤ. Οι αποδόσεις και τα spreads έχουν αποκλιμακωθεί από τα «επίπεδα συναγερμού» που έφτασαν την παραμονή της συνεδρίασης. Για παράδειγμα, η απόδοση του ελληνικού 10ετούς έχει υποχωρήσει κατά 20% και στο 3,75% από 4,7% στις 14 Ιουνίου, ένα 24ωρο πριν από την έκτακτη συνεδρίαση, ενώ το spread έχει μειωθεί στις 230 μονάδες βάσης από 305 μ.β., κατά 25%. Ανάλογη βελτίωση παρατηρείται και στην Ιταλία, με την απόδοση του 10ετούς να έχει σημειώσει πτώση κατά 18% στο 3,5% και το spread κατά 24% στις 208 μ.β. Η απόδοση του γερμανικού 10ετούς το ίδιο διάστημα έχει υποχωρήσει κατά 16% στο 1,45%.

Σύμφωνα με τους αναλυτές πάντως, η τελική μορφή που θα έχει το νέο εργαλείο αποτελεί τεράστια πρόκληση για την ΕΚΤ, με τις προτάσεις που έχουν τεθεί στο τραπέζι να είναι ήδη πολλές και σε κάποιες περιπτώσεις αντικρουόμενες. Οπως αναφέρει ο οίκος αξιολόγησης Fitch, «η επίτευξη συμφωνίας στο Δ.Σ. της ΕΚΤ και ο σχεδιασμός ενός αποτελεσματικού εργαλείου δεν θα είναι εύκολη υπόθεση. Το όποιο deal είναι πιθανό να περιέχει την προοπτική παρεμβάσεων ανά χώρα με ορισμένες προϋποθέσεις, ωστόσο οι απόψεις των μελών του Δ.Σ. θα διαφέρουν ως προς την έκταση των συνθηκών και τον τρόπο παρακολούθησής τους». Πράγματι, η ΕΚΤ σε αυτήν την περίπτωση θα πρέπει ουσιαστικά να… τετραγωνίσει τον κύκλο. Για να είναι πλήρως αξιόπιστο το νέο εργαλείο, η «δύναμη πυρός» του θα πρέπει πιθανόν να είναι απεριόριστη θεωρητικά. Εάν η ΕΚΤ θέλει οι αγορές ομολόγων που θα κάνει να είναι ουδέτερες ως προς τον ισολογισμό της, έτσι ώστε να μη θεωρεί ένα νέο QE τη στιγμή που αποφάσισε να σταματήσει οριστικά το προηγούμενο, τα πράγματα γίνονται περίπλοκα. Πώς μπορεί η ΕΚΤ να αποστειρώσει αυτές τις αγορές; Θα υπάρχουν όροι (conditionality) και ποιοι θα είναι αυτοί; Και ποιος αποφασίζει εάν πληρούνται οι προϋποθέσεις ή εάν οι συνθήκες δικαιολογούν την αγορά ομολόγων; Και πάλι, αυτό θα μπορούσε να οδηγήσει τις αγορές να δοκιμάσουν και το όριο πόνου της ΕΚΤ.

Κρίσιμο κρας τεστ για τα ομόλογα στην Ε.E.-1

Δύσκολη εξίσωση για τους κεντρικούς τραπεζίτες

Τα σχόλια που έχουν κάνει τις τελευταίες ημέρες αξιωματούχοι της ΕΚΤ υποδηλώνουν ότι πρέπει να γίνει ακόμη πολλή συζήτηση στο διοικητικό συμβούλιο σχετικά με βασικές πτυχές του εργαλείου, όπως τι είναι αυτό που θα πυροδοτήσει την ενεργοποίησή του, καθώς και η αλληλεπίδραση με άλλα εργαλεία πολιτικής.

Η επικεφαλής της ΕΚΤ Κριστίν Λαγκάρντ έχει διαμηνύσει πως στόχος του δεν θα είναι να μειώσει τα spreads αλλά να τα επαναφέρει σε «φυσιολογικά» επίπεδα, τονίζοντας πως ο κατακερματισμός αποτελεί «σοβαρό» κίνδυνο, ο οποίος πρέπει να αντιμετωπιστεί. Οπως υπογράμμισε, το πρόγραμμα θα ενεργοποιείται όταν τα spreads αυξάνονται πολύ γρήγορα πάνω από κάποιο επίπεδο, χωρίς να δίνει λεπτομέρειες για το ποιο είναι αυτό.
Σε ομιλία του, ο επικεφαλής οικονομολόγος της ΕΚΤ Φίλιπ Λέιν είπε ότι όλα τα ασφάλιστρα κινδύνου θα διευρύνονται καθώς τα επιτόκια θα αυξάνονται και ότι η ΕΚΤ πρέπει να το λάβει υπόψη αυτό όταν προσδιορίζει το πόσο θέλει να «σφίξει» την πολιτική της.

Συνεπώς, οι δηλώσεις της Λαγκάρντ δείχνουν ένα χαμηλό «αποδεκτό» όριο για τα spreads, ενώ του Λέιν σηματοδοτούν ένα υψηλότερο. Σε συνέντευξή του στην Corriere, ο διοικητής της γαλλικής κεντρικής τράπεζας Φρανσουά Βιλερουά δήλωσε ότι το νέο εργαλείο πρέπει να καταδεικνύει την απεριόριστη δέσμευση της ΕΚΤ στο ευρώ. Η ενεργοποίησή του θα καθοριστεί από έναν συνδυασμό κανόνων, ορίων, αξιολόγησης και συλλογικής συζήτησης στο διοικητικό συμβούλιο, οι αγορές ομολόγων θα αντισταθμίζονται (αποστείρωση) από την πώληση άλλων τίτλων, ενώ ομόλογα θα μπορούσαν να πωλούνται πριν από τη λήξη, εάν το επιτρέψουν οι αγορές.

Τα σχόλια του Λέιν υποδηλώνουν ότι η διεύρυνση των spreads θα συνδέεται με τις αποφάσεις σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής, ενώ ο Βιλερουά φαίνεται να αναμένει ότι το νέο εργαλείο θα καταστήσει τις αυξήσεις επιτοκίων ανεξάρτητες από τα κρατικά spreads. Οι δηλώσεις του διοικητή της κεντρικής τράπεζας της Φινλανδίας, Ολι Ρεν, απηχούν αυτές του Βιλερουά καθώς κάλεσε για μια «ολιστική ανάλυση», για να προσδιοριστεί πότε η διεύρυνση των spreads γίνεται αδικαιολόγητη. «Καμία χώρα της Ευρωζώνης δεν θα είναι αυτόματα επιλέξιμη να επωφεληθεί από το νέο εργαλείο. Για μένα είναι πολύ σαφές ότι δεν υπάρχει αυτοματισμός και δεν υπάρχει ένα ενιαίο κριτήριο αναφοράς», ανέφερε.

Αντίθετα, ο Ιταλός κεντρικός τραπεζίτης Ιγκνάσιο Βίσκο δήλωσε ότι το ιταλικό spread θα έπρεπε να περιοριστεί στις 150 μ.β. για να μην υπάρξει κατακερματισμός και η Ιζαμπέλ Σνάμπελ, μέλος της Εκτελεστικής Επιτροπής της ΕΚΤ, είχε επικεντρωθεί στην ταχύτητα της απόκλισης, τονίζοντας πως «ο κατακερματισμός αντικατοπτρίζει μια ξαφνική διάρρηξη της σχέσης μεταξύ των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων και των θεμελιωδών μεγεθών».

Πώς το νέο εργαλείο θα θωρακίσει την Ευρωζώνη από μια μελλοντική κρίση

Στα βασικά του σημεία, το νέο εργαλείο αναμένεται να περιλαμβάνει, σύμφωνα με τους αναλυτές, πολύ light προϋποθέσεις, όπως η συμμόρφωση των χωρών με τις ετήσιες οικονομικές συστάσεις της Κομισιόν ή με την εφαρμογή των μεταρρυθμίσεων του Ταμείου Ανάκαμψης, ενώ η όποια παρέμβαση θα πρέπει να έχει ουδέτερο αντίκτυπο στον ισολογισμό της ΕΚΤ.

Ετσι, η Goldman Sachs εκτιμά πως το νέο εργαλείο θα ενσωματώσει πιθανότατα: 1) Την ευελιξία στην κατανομή αγορών μεταξύ των χωρών, τη διάρκεια των τίτλων και τον χρόνο, 2) απεριόριστο όριο στον όγκο αγορών, 3) ορισμένες προϋποθέσεις για οικονομικές μεταρρυθμίσεις, όπως για παράδειγμα αυτές που απαιτούνται από τα εθνικά σχέδια ανάκαμψης, 4) την ενεργοποίησή του όταν οι αποδόσεις των ομολόγων μιας χώρας σημειώσουν ταχεία απόκλιση σε σχέση με τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη – ένα «επίπεδο» που πάντως δεν θα ανακοινωθεί επισήμως, και 5) την αποστείρωση των αγορών – όπου για οποιαδήποτε αύξηση των θέσεών της σε συγκεκριμένο assets, η ΕΚΤ θα μείωνε τις θέσεις της σε κάποιο άλλο assets, ώστε το συνολικό μέγεθος του ισολογισμού της να παραμείνει αμετάβλητο ή να αυξήσει το μέγεθος του ισολογισμού της, αλλά στη συνέχεια μετατοπίζει τη σύνθεση των υποχρεώσεών της, έτσι ώστε το επίπεδο των τραπεζικών να παραμένει αμετάβλητο.

Κατά την Deutsche Bank, για να είναι αποτελεσματικό το νέο εργαλείο, η ΕΚΤ πρέπει να είναι σε θέση να πραγματοποιεί θετικές καθαρές αγορές (QE) στην περιφέρεια, χωρίς να προχωράει σε πολύ αρνητικές καθαρές αγορές ή πωλήσεις στον πυρήνα – τουλάχιστον αυτή τη στιγμή. Επίσης, όπως το OMT του Ντράγκι συνδέθηκε με προγράμματα διάσωσης των ESM/EFSF, η ΕΚΤ θα μπορούσε να δημιουργήσει ένα νέο εργαλείο κατά του κατακερματισμού με προϋποθέσεις που σχετίζονται με την εφαρμογή των μεταρρυθμίσεων του Ταμείου Ανάκαμψης. Το NGEU μπορεί να είναι προσωρινό (μέχρι το 2026), αλλά «σηματοδοτεί μια σταθερή πολιτική δέσμευση για προστασία της συνοχής της Ε.Ε. ανά πάσα στιγμή». Είναι πιθανό η επιλεξιμότητα για το εργαλείο να σχετίζεται και με τη συμμόρφωση με άλλες συμφωνίες (Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης, διαδικασία μακροοικονομικών ανισορροπιών, συστάσεις της Κομισιόν για συγκεκριμένες χώρες κ.λπ.). Μία ολοκληρωμένη λύση, σύμφωνα με τη Société Générale, θα ήταν η διάθεση ενός κονδυλίου, π.χ. 750 δισ. ευρώ, με αποκλειστικό σκοπό την καταπολέμηση του κατακερματισμού. Αυτό θα βασιζόταν στην εμπειρία του PEPP, το οποίο είναι πλήρως ευέλικτο και χωρίς να χρειάζεται να δαπανηθεί ολόκληρο το ποσό. Και για τη SocGen θα χρειαστεί επίσης «αποστείρωση», δηλαδή η ρευστότητα που αποσύρεται να επιστρέφει στην αγορά, προκειμένου να μην έρχεται σε αντίθεση με την ομαλοποίηση της πολιτικής που απαιτείται λόγω των υψηλών προοπτικών πληθωρισμού. Ωστόσο, η ΕΚΤ προσπάθησε αυτού του είδους την παρέμβαση με το πρόγραμμα αγοράς τίτλων (SMP) στη διάρκεια της κρίσης χρέους και δέχθηκε έντονη κριτική για την επιλεκτική υποστήριξη κρατών χωρίς όρους. Αυτό οδήγησε γρήγορα στην εγκατάλειψη του SMP, με το OMT να το αντικαθιστά το οποίο και συνδέθηκε με την εφαρμογή προγράμματος διάσωσης από τον ESM. 

Πάντως, κατά τη γαλλική τράπεζα, η μακροπρόθεσμη λύση πρέπει να περιλαμβάνει τις κυβερνήσεις. «Είναι δύσκολο η ΕΚΤ να μπορέσει από μόνη της να διατηρήσει τη σταθερότητα της αγοράς και των τιμών εάν αμφισβητηθεί η βιωσιμότητα του χρέους των κυβερνήσεων», σημειώνει.

Κρίσιμο κρας τεστ για τα ομόλογα στην Ε.E.-2

Aβεβαιότητα

«Η υψηλή αβεβαιότητα λόγω των οικονομικών συνεπειών του πολέμου στην Ουκρανία, σε συνδυασμό με το γεγονός ότι η Ευρωζώνη είναι μια πλήρης νομισματική ένωση αλλά ημιτελής δημοσιονομική τραπεζική και ένωση κεφαλαιαγορών –δηλαδή μια ελλιπής οικονομική ένωση– είναι πολύ πιθανό να προκαλέσει επεισόδια κατακερματισμού», τόνισε ο διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος, Γιάννης Στουρνάρας.

Κρίσιμο κρας τεστ για τα ομόλογα στην Ε.E.-3

«Πόνος»

Μια απεριόριστη δέσμευση της ΕΚΤ να αγοράσει ομόλογα του Νότου θα είναι αρκετή για να αποτρέψει μια νέα άνοδο των spreads. Και η κεντρική τράπεζα θα αναλάβει τελικά μια τέτοια δέσμευση, αλλά θα χρειαστεί περισσότερος πόνος στην περιφέρεια για να το κάνει, εκτιμά η Capital Economics.

Κρίσιμο κρας τεστ για τα ομόλογα στην Ε.E.-4

Ο κίνδυνος

Το κόστος εξυπηρέτησης χρέους αναμένεται να αυξηθεί μόνο σταδιακά καθώς αυξάνονται τα επιτόκια, εκτιμά το think-tank Bruegel. Ωστόσο, αυτό εξακολουθεί να αφήνει σημαντικό κίνδυνο αυτοεκπληρούμενων κρίσεων στις αγορές κρατικού χρέους. Είναι λοιπόν η κατάλληλη στιγμή για ένα νέο εργαλείο της ΕΚΤ που θα αποτρέπει τις χώρες από το να βιώσουν τέτοιες κρίσεις.