Σπύρος Σκούρας *
02.05.2024 • 23:33
Το ελληνικό Χρηματιστήριο παρουσιάζει πρόσφατα εξαιρετικές αποδόσεις, κεντρίζοντας το ενδιαφέρον ακόμη και των πιο επιφυλακτικών παρατηρητών. Για παράδειγμα, ένας επενδυτής που ακολούθησε τον επίσημο δείκτη Συνολικής Απόδοσης Γενικού Δείκτη (ΣΑΓΔ) από τις αρχές του 2016 θα είχε σήμερα διπλασιάσει τα αποπληθωρισμένα χρήματά του (δηλαδή έχοντας κάνει την απαραίτητη προσαρμογή για την αύξηση του κόστους ζωής στην ίδια περίοδο). Πώς όμως να ερμηνεύσουμε τις αποδόσεις αυτές σε σχέση με την «κανονική» απόδοση των μετοχών στη χώρα μας; Η απάντηση του ερωτήματος αυτού έγινε πρόσφατα εφικτή χάρη στον Μακροπρόθεσμο Δείκτη (βλ. διάγραμμα) τον οποίο ανέπτυξα στο πλαίσιο έρευνάς μου στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών. Ο Μακροπρόθεσμος Δείκτης έχει κατασκευαστεί για τον ίδιο σκοπό με τον ΣΑΓΔ, δηλαδή για να αποδίδει όσο το δυνατόν καλύτερα την «απόδοση της αγοράς».
Τέτοιοι δείκτες παρακολουθούν την αξία υποθετικών χαρτοφυλακίων που συμπεριλαμβάνουν όσο το δυνατόν περισσότερες μετοχές σταθμισμένες ανάλογα με το μέγεθός τους, λαμβάνοντας υπόψη και τα μερίσματα. Ο Μακροπρόθεσμος Δείκτης όμως ξεκινάει με την ίδρυση του Χρηματιστηρίου το 1880 (ενώ ο ΣΑΓΔ ξεκινάει το 2001) και είναι αποπληθωρισμένος, επιτρέποντας αναλύσεις σε μεγάλο βάθος χρόνου. Από τον Μακροπρόθεσμο Δείκτη προκύπτουν πολλές ενδιαφέρουσες παρατηρήσεις. Εδώ θα εστιάσουμε σε τέσσερις σημαντικές παρατηρήσεις που αφορούν την ερμηνεία των πρόσφατων, εκ πρώτης όψεως, εξαιρετικών αποδόσεων.
– Πρώτον, η πρόσφατη εμπειρία υψηλών αποδόσεων δεν είναι καθόλου ασυνήθιστη. Υπάρχουν αρκετές περίοδοι ακόμη υψηλότερων αποδόσεων, ενώ ένα στα δέκα χρόνια οι αποδόσεις είναι μεγαλύτερες του 40%, δηλαδή παρόμοιες με πέρυσι. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι η μεταβλητότητα του ελληνικού Χρηματιστηρίου είναι πάρα πολύ υψηλή (σε σχέση με άλλα χρηματιστήρια παγκοσμίως), προκαλώντας εντυπωσιακές μεταβολές.
– Δεύτερον, είμαστε ακόμη μακριά από τα υψηλά του 2007 και ακόμη περισσότερο από τα υψηλά του 1999, που συνόδευσαν την ευφορία της προετοιμασίας για την εισαγωγή στο ευρώ. Λιγότερο γνωστό ίσως είναι το γεγονός ότι μόλις το 1999 οριακά ξεπεράστηκε το προηγούμενο υψηλό του Χρηματιστηρίου που είχε σημειωθεί το μακρινό 1972. Το 1972, εν μέσω δικτατορίας, το Χρηματιστήριο ήταν τόσο ψηλά που ο επενδυτής του 1972, σήμερα, μετά 50 χρόνια, θα είχε χάσει περίπου το 85% της επένδυσής του!
– Τρίτον, οι συστηματικά καλές αποδόσεις του Χρηματιστηρίου είναι σε μεγάλο βαθμό συγκεντρωμένες στα χρόνια από το τέλος του Εμφυλίου έως τη διεθνή ενεργειακή κρίση OPEC, στα 24 χρόνια από το 1948 έως το 1972. Κατά τη διάρκεια αυτών των χρόνων, οι αποδόσεις ήταν κατά μέσον όρο 22% ετησίως, οδηγώντας σε εκατονταπλασιασμό της αποπληθωρισμένης αξίας μιας επένδυσης στο Χρηματιστήριο. Αν εξαιρέσουμε αυτά τα χρόνια, η μέση απόδοση του Χρηματιστηρίου από την ίδρυσή του είναι αρνητική.
– Τέταρτον, μακροπρόθεσμα οι αποδόσεις του Χρηματιστηρίου είναι χαμηλές, συγκρίσιμες με τις χειρότερες αποδόσεις που έχουν καταγραφεί παγκοσμίως για τις περίπου 20 χώρες για τις οποίες υπάρχουν δείκτες για διάστημα μεγαλύτερο από 100 χρόνια.
Αυτές οι παρατηρήσεις δείχνουν ότι η πρόσφατη εμπειρία του Χρηματιστηρίου δεν πρέπει να μας εκπλήσσει ιδιαίτερα. Ωστόσο, ποια στοιχεία από την ιστορική εμπειρία έχουν σημασία και για το μέλλον; Τι σημασία έχει το ότι σε βάθος χρόνου το ελληνικό Χρηματιστήριο έχει χαμηλές αποδόσεις με υψηλή μεταβλητότητα; Τα ζητήματα αυτά σίγουρα θα απασχολήσουν ακαδημαϊκούς ερευνητές και επενδυτές, ενώ έχουν σημασία και για τη σωστή επόπτευση και ανάπτυξη του Χρηματιστηρίου.
Κλείνοντας, αξίζει να σημειωθεί ότι το Χρηματιστήριο δεν έχει καταφέρει ακόμη να προσφέρει στην οικονομία μας αυτά που θα μπορούσε. Η κεφαλαιοποίηση του Χρηματιστηρίου σε σχέση με το ΑΕΠ σήμερα είναι χαμηλότερη από αυτήν του 1880 (25% έναντι 33%) και μόλις το ένα τέταρτο του παγκόσμιου μέσου όρου. Σχεδόν ενάμιση αιώνα μετά την ίδρυσή του, τα περιθώρια ανάπτυξης του Χρηματιστηρίου παραμένουν τεράστια.
* Ο κ. Σπύρος Σκούρας είναι καθηγητής Διεθνούς Χρηματοδοτικής στη Σχολή Οικονομικών του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών.