Η συνεδρίαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας την περασμένη Πέμπτη σηματοδότησε το τέλος της εποχής των αρνητικών επιτοκίων και το τέλος της παροχής ενδείξεων για τη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής –το forward guidance– με μια κίνηση. Η αύξηση του επιτοκίου καταθέσεων κατά 50 μονάδες βάσης, διπλάσια από ό,τι είχε επικοινωνήσει αρχικά η ΕΚΤ και σύμφωνη με την επιθυμία των «γερακιών», συνδυάστηκε με την ανακοίνωση ενός νέου εργαλείου ελέγχου των spreads, το Transmission Protection Instrument (TPI), το οποίο ζητούσαν τα «περιστέρια» από τον περασμένο Απρίλιο.
Η ΕΚΤ ακολουθεί έτσι τα βήματα άλλων 80 κεντρικών τραπεζών, στη σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής για την καταπολέμηση του πληθωρισμού. Ωστόσο αντιμετωπίζει ένα πιο δύσκολο έργο, καθώς η απειλή της ύφεσης είναι μεγαλύτερη στην Ευρώπη: ο πόλεμος στην Ουκρανία και το ενεργειακό και πληθωριστικό σοκ αυξάνουν το κόστος τροφίμων και καυσίμων, ενώ το ευρώ έχει χάσει το 12% της αξίας του έναντι του δολαρίου από τις αρχές του έτους. Ετσι η προσοχή στρέφεται στα επόμενα βήματα της ΕΚΤ και τι σημαίνουν οι αποφάσεις της για τις αγορές και την οικονομία. Ολοι θυμούνται πως όταν η ΕΚΤ αύξησε τελευταία φορά τα επιτόκια, το 2008 και το 2011, αναγκάστηκε να αντιστρέψει την πολιτική της, καθώς η ανάπτυξη κατρακύλησε, οδηγώντας μάλιστα το διοικητικό συμβούλιο το 2012 να ακολουθήσει το «whatever it takes» του Μάριο Ντράγκι…
Οι κινήσεις που αναμένονται μέχρι τα τέλη του 2022
Αν και η ΕΚΤ ακύρωσε εντελώς την ύπαρξη του forward guidance, υιοθετώντας πλέον μια στάση «βλέποντας και κάνοντας» για τα επιτόκια, «υποσχέθηκε» ωστόσο πως έρχονται περαιτέρω αυξήσεις επιτοκίων, πιθανότατα και στην επόμενη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου. «Κατά τις προσεχείς συνεδριάσεις του διοικητικού συμβουλίου, θα είναι ενδεδειγμένη η περαιτέρω εξομάλυνση των επιτοκίων. Η επίσπευση της εξόδου από τα αρνητικά επιτόκια επιτρέπει στο διοικητικό συμβούλιο τη μετάβαση σε μια προσέγγιση σύμφωνα με την οποία οι αποφάσεις για τα επιτόκια θα λαμβάνονται από συνεδρίαση σε συνεδρίαση», όπως ανέφερε η επικεφαλής της ΕΚΤ, Κριστίν Λαγκάρντ.
Η πιο επιθετική αύξηση φέρνει την ΕΚΤ πιο κοντά σε άλλες μεγάλες κεντρικές τράπεζες –με τη Fed να έχει ήδη «ανεβάσει» τα επιτόκια κατά 150 μ.β. και να αναμένεται να τα αυξήσει κατά 75 μ.β. περαιτέρω–, ωστόσο υποδηλώνει παράλληλα πως ίσως το Δ.Σ βλέπει ότι το παράθυρο για τις αυξήσεις κλείνει γρήγορα, εάν υλοποιηθεί το σενάριο της ύφεσης στην Ευρωζώνη.
Η UBS αναμένει περαιτέρω αύξηση κατά 50 μ.β. τον Σεπτέμβριο, καθώς και δύο αυξήσεις 25 μ.β. τον Οκτώβριο και τον Δεκέμβριο.
Η UBS αναμένει περαιτέρω αύξηση κατά 50 μ.β. τον Σεπτέμβριο, καθώς και δύο αυξήσεις 25 μ.β. τον Οκτώβριο και τον Δεκέμβριο, φέρνοντας τα επιτόκια στο 1% στα τέλη του 2022. «Το τι θα συμβεί στη συνέχεια θα εξαρτηθεί από την απόδοση της οικονομίας τους επόμενους μήνες. Εάν η Ευρωζώνη αποφύγει την ύφεση κατά τη διάρκεια του χειμώνα, τότε βλέπουμε το περιθώριο για περαιτέρω αυξήσεις το 2023. Ωστόσο, εάν πραγματοποιηθούν οι σημαντικά μεγάλοι και αυξανόμενοι κίνδυνοι για την οικονομία, τότε αναμένουμε ότι η ΕΚΤ θα σταματήσει τον κύκλο σύσφιγξης τον Δεκέμβριο», τονίζει η ελβετική τράπεζα.
Η Goldman Sachs, από την πλευ-ρά της, διατηρεί την πρόβλεψή της ότι το διοικητικό συμβούλιο θα αυξήσει κατά 50 μ.β. τα επιτόκια τόσο τον Σεπτέμβριο όσο και τον Οκτώβριο, πριν ο ρυθμός επιβραδυνθεί στις 25 μ.β. τον Δεκέμβριο, αλλά τώρα αναμένει ότι το τελικό επιτόκιο 1,75% θα επιτευχθεί τον Μάρτιο του 2023. Η απειλή περαιτέρω διαταραχών της ροής φυσικού αερίου από τη Ρωσία και η πιθανότητα νέων πιέσεων στα δημοσιονομικά των χωρών, μπορεί ωστόσο να κάνουν την ΕΚΤ να σταματήσει τις αυξήσεις επιτοκίων όταν αυτά φτάσουν το 1,5%, όπως προσθέτει.
Ακριβότερα τα δάνεια για νοικοκυριά, εταιρείες
Η ΕΚΤ αύξησε κατά 50 μονάδες βάσης εκτός από το επιτόκιο καταθέσεων και το κόστος χρηματοδότησης – φέρνοντας το επιτόκιο των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης καθώς και τα επιτόκια της διευκόλυνσης οριακής χρηματοδότησης στο 0,5% και 0,75% αντίστοιχα.
Η αύξηση των επιτοκίων θα σημάνει την αύξηση στις δόσεις αποπληρωμής των δανείων με κυμαινόμενα επιτόκια, καθώς και την αύξηση στα επιτόκια των νέων δανείων. Παράλληλα, το νέο περιβάλλον των επιτοκίων καθιστά πιο ακριβούς τους όρους άντλησης κεφαλαίων από τις αγορές για τις επιχειρήσεις, ενώ ασκεί πιέσεις στις αποτιμήσεις των μετοχών. Επίσης, αν και λειτουργεί υποστηρικτικά για τα επιτοκιακά έσοδα των τραπεζών, ενέχει και τον κίνδυνο αύξησης των κόκκινων δανείων.
Το νέο περιβάλλον των επιτοκίων καθιστά πιο ακριβούς τους όρους άντλησης κεφαλαίων από τις αγορές.
Η καθυστέρηση της ΕΚΤ στην ομαλοποίηση της πολιτικής της είχε ως αποτέλεσμα να ξεφύγει ο πληθωρισμός από τον έλεγχο, γεγονός που την ανάγκασε τελικά να οδηγηθεί σε μια πιο «βιαστική» και πιο μεγάλη πρώτη αύξηση των επιτοκίων, κάνοντας ξαφνικά την πίστωση πολύ πιο ακριβή και κινδυνεύοντας έτσι να βυθίσει τις μεγάλες οικονομίες σε ύφεση. Η αύξηση των επιτοκίων θεωρείται η τυπική θεραπεία για τον υπερβολικό πληθωρισμό. Ωστόσο, καθιστώντας την πίστωση πιο δύσκολη, οι αυξήσεις επιτοκίων μπορούν να επιβραδύνουν την οικονομική ανάπτυξη, κάτι που αποτελεί μια σημαντική πρόκληση για την ΕΚΤ, τη στιγμή μάλιστα που η ευρωπαϊκή οικονομία έχει την πρόσθετη ανησυχία για πιθανή διακοπή του ρωσικού φυσικού αερίου.
Είναι χαρακτηριστικό ότι μόλις μία ημέρα μετά τη συνεδρίαση της ΕΚΤ, ο σύνθετος PMI της Ευρωζώνης υποχώρησε κάτω από το 50 – από 52 τον Ιούνιο σε 49,4 τον Ιούλιο. Αυτό σηματοδοτεί συρρίκνωση της οικονομίας και ενισχύει τις προσδοκίες ότι η Ευρωζώνη κινείται γρήγορα προς μια (ήπια) ύφεση.
Η ΕΚΤ έδειξε πάντως ξεκάθαρα ότι ανησυχεί για τις προοπτικές της οικονομίας. Οπως τόνισε η Κριστίν Λαγκάρντ, η οικονομική δραστηριότητα επιβραδύνεται, με την αδικαιολόγητη επιθετικότητα της Ρωσίας προς την Ουκρανία να «χτυπάει» συνεχώς την ανάπτυξη. Ο αντίκτυπος του υψηλού πληθωρισμού στην αγοραστική δύναμη, οι συνεχείς περιορισμοί προσφοράς και η υψηλότερη αβεβαιότητα έχουν αρνητικές επιπτώσεις στην οικονομία, ενώ οι επιχειρήσεις συνεχίζουν να αντιμετωπίζουν υψηλότερο κόστος και διαταραχές στις αλυσίδες εφοδιασμού τους. «Συνολικά, αυτοί οι παράγοντες θολώνουν σημαντικά τις προοπτικές για το δεύτερο εξάμηνο του 2022 και μετά», τόνισε χαρακτηριστικά.
Γκρίζες ζώνες στον μηχανισμό συγκράτησης των spreads
Το Δ.Σ. ενέκρινε ομόφωνα το νέο εργαλείο κατά του κατακερματισμού, τον μηχανισμό προστασίας μετάδοσης (Transmission Protection Instrument – TPI), καθώς θα στηρίξει ουσιαστικά τη συνέχιση της εξομάλυνσης της νομισματικής πολιτικής. Αν και, όπως είπε και η κ. Λαγκάρντ, η ΕΚΤ προτιμά να μη χρησιμοποιηθεί, ωστόσο εάν χρειαστεί θα το κάνει, κάτι που θα το κρίνει αποκλειστικά το ίδιο το Δ.Σ. Οι ευέλικτες επανεπενδύσεις του PEPP παραμένουν η βασική «άμυνα» της κεντρικής τράπεζας έναντι του κατακερματισμού. Η ΕΚΤ έθεσε τέσσερα κριτήρια επιλεξιμότητας με βασικό άξονα τη δημοσιονομική πειθαρχία.
Η ΕΚΤ εσκεμμένα δημοσιοποίησε την ανακοίνωση σχετικά με το TPI μετά το τέλος της συνέντευξης Τύπου, ώστε να μη δοθεί στους δημοσιογράφους η ευκαιρία να θέσουν «άβολα» ερωτήματα στην κ. Λαγκάρντ που η ίδια δεν θέλει (ή δεν μπορεί ακόμη) να απαντήσει. Το εργαλείο χαρακτηρίστηκε από την ING «όχι ένα whatever it takes (ό,τι χρειαστεί), αλλά ένα εργαλείο whatever we want (ό,τι θελήσουμε»), καθώς το Δ.Σ. θα είναι αυτό που θα κρίνει, με βάση και άλλα κριτήρια τα οποία δεν αποκαλύφθηκαν, εάν θα το ενεργοποιήσει για μία χώρα ή όχι. Συνεπώς, η ανακοίνωση άφησε και κάποια αναπάντητα ερωτήματα.
Πρώτον, η ΕΚΤ δεν αφιέρωσε ιδιαίτερο χρόνο στην ανακοίνωσή της για να εξηγήσει τις λεπτομέρειες της αποστείρωσης (sterilization) και τον ουδέτερο αντίκτυπο που θα έχουν οι πιθανές αγορές υπό το TPI στον ισολογισμό της. Σημείωσε μόνο ότι «θα εξετάσει τις επιπτώσεις των αγορών TPI στην κλίμακα του συνολικού χαρτοφυλακίου χρεογράφων νομισματικής πολιτικής και το ποσό της πλεονάζουσας ρευστότητας» και ότι οι αγορές υπό το TPΙ «θα πραγματοποιηθούν έτσι ώστε να μην προκαλούν επίμονες επιπτώσεις στον συνολικό ισολογισμό του Ευρωσυστήματος».
Πρόκειται για ένα εργαλείο που δεν είναι whatever it takes (ό,τι χρειαστεί), αλλά whatever we want (ό,τι θελήσουμε).
Αυτό δεν εξηγεί πολλά για τον τρόπο που θα «εξουδετερώνεται» ο αντίκτυπος των αγορών ομολόγων μιας συγκεκριμένης χώρας. Πάντως, στην περίπτωση του προγράμματος για αγορά τίτλων (SMP) της ΕΚΤ (Μάιος 2010), ο αντίκτυπος των αγορών στη ρευστότητα της κεντρικής τράπεζας αποστειρώθηκε σε καταθέσεις καθορισμένης διάρκειας.
Δεύτερον, η ΕΚΤ δεν διευκρίνισε εάν το ρίσκο των αγορών υπό το TPI θα επιμεριστεί ή θα βαρύνει την κεντρική τράπεζα της εκάστοτε χώρας. Υπενθυμίζεται ότι μόνο το 20% του ρίσκου των αγορών των κρατικών ομολόγων υπό τα προγράμματα PEPP και APP επιμερίζεται. Εάν το ρίσκο μοιραστεί, ορισμένα μέλη του Δ.Σ. από τη Βόρεια Ευρώπη μπορεί να διστάσουν να εγκρίνουν παρεμβάσεις.
Σύμφωνα με αναλυτές, η επιβεβαίωση των γενικών εκλογών στην Ιταλία στις 25 Σεπτεμβρίου είναι πολύ σημαντική και ειδικά για την περιφέρεια, με την περαιτέρω διεύρυνση των ιταλικών spreads να φαίνεται πολύ πιθανή. Η Citi βλέπει το ιταλικό spread να επιστρέφει στη «ζώνη κινδύνου» των 250-275 μ.β. το αμέσως επόμενο διάστημα (από 238 μ.β. την Παρασκευή).
Πώς επηρεάζει την Ελλάδα το νέο εργαλείο
Το ράλι που σημείωσαν τα ελληνικά ομόλογα την Παρασκευή, με την απόδοση του 10ετούς να υποχωρεί στο 3,27% και στα χαμηλότερα επίπεδα από τον περασμένο Απρίλιο, με το spread να συρρικνώνεται στις 223 μ.β. από πάνω από 305 μ.β. που είχε βρεθεί τον προηγούμενο μήνα, δείχνει πως οι ανακοινώσεις της ΕΚΤ για το νέο εργαλείο καθησυχάζουν την αγορά. Μάλιστα, πλέον τα ελληνικά ομόλογα έχουν χαμηλότερη απόδοση από τα ιταλικά (3,42%), όπως και ανέμεναν οι αναλυτές. Σε περίπτωση που αποφασιστεί να ενεργοποιηθεί, η ΕΚΤ θα δώσει σίγουρα βάρος στα ομόλογα των χωρών της περιφέρειας, αν και η κατάσταση με την Ιταλία περιπλέκει κάπως τα πράγματα. Πάντως, η Ελλάδα πληροί τα τέσσερα κριτήρια.
Ηδη η ενεργοποίηση των ευέλικτων επανεπενδύσεων του PEPP αλλά και οι ανακοινώσεις της ΕΚΤ έχουν λειτουργήσει θετικά για τα ελληνικά ομόλογα καθώς πριν από αυτά, στις 14 Ιουλίου, η απόδοση του 10ετούς είχε εκτοξευθεί στο 4,7%, δηλαδή ήταν 44% υψηλότερη. Αν και ο ΟΔΔΗΧ έχει «σιωπηλά» μειώσει τον στόχο για την εκδοτική δραστηριότητα του 2022 στα 10 δισ. ευρώ από 12 δισ. ευρώ πριν, και ήδη έχει εκπληρώσει το 64% του στόχου αυτού (έχει αντλήσει 6,4 δισ. ευρώ), ωστόσο σίγουρα η μείωση των αποδόσεων και η ηρεμία στην αγορά θα διευκολύνουν την όποια απόφαση για «έξοδο» το επόμενο διάστημα (κάτι για το οποίο ωστόσο ο ΟΔΔΗΧ δεν βιάζεται, με τα ταμειακά διαθέσιμα να συνεχίζουν να κινούνται στα 40 δισ. ευρώ).
Το πιο σημαντικό είναι πως ακόμα και να μην ενεργοποιηθεί το TPI, η ύπαρξή του και μόνο βοηθάει στον δρόμο της ανάκτησης της επενδυτικής βαθμίδας.
Η μεγάλη υποχώρηση αποδόσεων των ελ- ληνικών ομολόγων την Παρασκευή δείχνει πως οι ανα- κοινώσεις της ΕΚΤ για το νέο εργαλείο καθησυχάζουν την αγορά.
Η Ιταλία
Ο Μάριο Ντράγκι παραιτήθηκε από την πρωθυπουργία ακριβώς την ημέρα της συνεδρίασης της ΕΚΤ. Οπως ήταν αναμενόμενο, κατά τη συνέντευξη Τύπου, οι ερωτήσεις των δημοσιογράφων σχετικά με την Ιταλία και εάν η διεύρυνση των spreads στη χώρα ήταν επίμονες. Αλλωστε η εκτόξευση των ιταλικών spreads τον Ιούνιο ήταν αυτό που ουσιαστικά κινητοποίησε την ΕΚΤ ώστε να πραγματοποιήσει την έκτακτη συνεδρίαση και να αποφασίσει την επίσπευση του σχεδιασμού του TPI. Σύμφωνα με αναλυτές, η επιβεβαίωση των γενικών εκλογών στην Ιταλία στις 25 Σεπτεμβρίου είναι πολύ σημαντική και ειδικά για την περιφέρεια, με την περαιτέρω διεύρυνση των ιταλικών spreads να φαίνεται πολύ πιθανή. Η Citi βλέπει το ιταλικό spread να επιστρέφει στη «ζώνη κινδύνου» των 250-275 μ.β. το αμέσως επόμενο διάστημα (από 238 μ.β. την Παρασκευή).
Είναι σαφές ότι το TPI δεν μπορεί να αντιμετωπίσει τη βραχυπρόθεσμη διεύρυνση των spreads που οφείλεται σε πολιτικά γεγονότα. Το εργαλείο μπορεί να αντισταθμίσει μόνο υψηλότερες αποδόσεις «που δεν δικαιολογούνται από θεμελιώδη στοιχεία της εκάστοτε χώρας». Για την Ιταλία αυτή τη στιγμή, σύμφωνα με αναλυτές, το εργαλείο που θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί είναι το ΟΜΤ, το οποίο ωστόσο έχει αυστηρές προϋποθέσεις και καμία κυβέρνηση δεν αναμένεται να επιλέξει να προσφύγει σε αυτό.